公司发布2021 年中报， 盈利增速超预期。2021H1 实现收入14.12 亿元/yoy+49.94%，归母净利润2.65 亿元/yoy+65.28%，扣非后的归母净利润为2.53亿元/yoy+68.46%；分季度来看，在去年同期基数逐步提升的基础上，二季度实现9.04 亿元收入，同比增速45.14%，符合预期，产品结构优化以及营销费用控制较好，二季度实现1.86 亿归母净利润，同比增长75.13%，超市场预期。

    　　产品端：新品推出超预期，坚守大单品战略。（1）结构方面，医疗器械增速领先：

    　　护肤品21H1 实现收入12.57 亿元/yoy+49.66%，修护膜及修护敷料为代表的医疗器械实现营收1.23 亿元/yoy+56.91%，在三大品类中增速领先，营收占比提升至8.71%，械字号产品高毛利，招股说明书披露公司拟投入486.4 万元研发III 类医疗器械，项目已处于批文申报阶段，未来将丰富医疗器械产品矩阵；（ 2）平均售价均有所提高：护肤品/彩妆/医疗器械的平均售价分别较2020H1 提升6.06 元/9.27元/13.38 元至50.36 元/48.77 元/111.93 元，提价趋势明显；（ 3）新品推出效果超预期： 2021 年618 期间防晒乳预售超过10 万套，成为保湿特护霜之外的又一大单品，冻干面膜及修护精华液推出效果良好，新品的推出优化薇诺娜产品矩阵，淘数据显示，2021 年1 月-7 月四大产品累计销售额占比达32.09%，并在618 期间成为美妆国货新锐No.1，成为top10 中的唯一国货，人均购买频次为1.62 次，彰显薇诺娜的品牌力及消费者认可度。未来将围绕敏感肌赛道，打造敏感肌+美白、防晒、抗衰等功效，推出不同系列产品，实现多品类发展。

    　　渠道端：线上线下全链条布局，新兴渠道高速发展。（ 1）渠道布局战略兑现，分销渠道高增：线下分销21H1 实现3.02 亿元收入，以92.73%的增速实现细分渠道领先，公司由区域经销商转为毛利率更高的商业公司及直供客户，借助九州通、国药控股等商业公司的广泛布局网点，派驻BA 提高服务水平实现精准营销；（2）线上多渠道稳定增长：线上渠道21H1 实现营收11.0 亿元/yoy+41.22%，占营收比重达78.46%，其中线上自营实现营收7.73 亿元/yoy+35.04%，线上分销实现营收3.28 亿元/yoy+58.32%；（ 3）自建平台维持高客单：薇诺娜专柜平台的平均消费金额为735 元/单，针对私域流量持续巩固客户；（4）抖音、微信私域等新兴渠道已有成效：阿里系21H1 实现5.87 亿营收/yoy+29.78%，唯品会实现营收1.42亿/yoy+37.11%，均低于线上渠道41.22%的增速，或由于公司开拓抖音新兴渠道以及微信私域渠道所致，新兴渠道逐渐兑现，飞瓜数据显示最近30 天抖音小店直播销售额为1474 万元，在互联网成本提升背景下，抖音及微信等渠道成为流量新蓝海，贝泰妮率先布局可保障营收高增长。未来公司在渠道端将坚守线下基本盘，巩固线上传统渠道，并向抖音等新渠道及私域流量拓展。

    　　盈利能力整体保持稳定，期间费用率明显降低。21H1 实现销售毛利率约77.19%，若按上年同期统计口径，则对应毛利率为81.62%，整体保持稳定，净利率同比提升1.74pcts 至17.03%，期间费用率降低7.47pcts 至53.68%。管理费用率下降2.13pcts 至5.95% ， 销售费用率由20H1 的50.45% 下降至21H1 的45.14%/yoy-5.30%，主因会计准则变更后将仓储物流费重分类至营业成本，该项占营收比重由6.46%下降至1.22%/yoy-5.23%。营销端持续投入，公司与舒淇合作加大品牌形象推广宣传，通过举办“中国第二届敏感性皮肤高峰论坛”并颁布《敏感肌肤精准防护指南》，提升品牌专业度，天猫小黑盒新品发布会上邀请200位皮肤学级专家及媒体，扩大影响力。

    　　库存周转天数下降，营运能力逐步提升。存货周转天数由20H1 的258.7 天下降至21H1 的157.4 天，公司通过提前规划产能、储备通用部件，调配供应资源，精准应对大促高峰，并推行供应链多维度库存指标评价体系，持续提升存货周转率　　应收账款及应付账款周转率无明显改变，存货周转率变动促进净营业期由20H1的141.1 天下降至81.3 天，营运能力较好。公司销售规模快速增长，带来经营活动产生的现金流净额同比提升289.67%至3.65 亿元。

    　　在手现金充沛，公司拟港股IPO，发力全球化。公司通过A 股IPO 募集资金28.84亿，拟将15.34 亿元用于中央工厂建设、营销渠道及品牌建设、信息系统升级和补充营运资金，超募资金带来货币资金由2020 年底的7.52 亿元提升至21H1 的24.99 亿元，在手现金充沛。公司6 月16 日发布公告称，拟发行境外上市外资股（H 股）并在H 股上市，董事会授权管理层启动H 股上市的前期筹备工作，目前正与相关中介机构沟通相关事宜。我们认为此次赴港上市将带来两方面影响：（1）“A+H”两地上市后，将提升贝泰妮在国际上的影响力；（2）打通多渠道的融资平台，丰富在手资金，未来有望海外并购，推动多品牌矩阵布局。

    　　投资建议：随着Z 世代成为消费者主流，直播、抖音、微信私域等新渠道对消费者进行护肤教育及品牌营销，成分党崛起促进功能性护肤品高增长，预计2024 年市场规模将达431 亿，对应2019 年CAGR 为26.0%。三大因素成就贝泰妮行业龙头地位：（1）渠道端：坚持线上线下全链条布局，实现协同发展；（2）产品端：

    　　以研发为核心，大单品战略巩固品牌力；（3）营销端：线上营销提升知名度，学术会议增加专业性。展望未来，公司在薇诺娜基础上衍生，初步形成“1+4”的品牌矩阵，实现中台的共享与赋能，预计未来子品牌有望快速发展；扎根敏感肌领域，以研发及渠道推广能力为支撑，向美白、抗衰、防晒等功效发展，进行全渠道推广，推出不同系列产品，实现多品类组合。预计2021-2023 年营收分别为38.6亿/52.0 亿/67.2 亿，EPS 分别为1.87 元/2.67 元/3.61 元，8 月10 日收盘价对应2021-2023 年的PE 分别为116.8X/81.8X/60.5X，PEG分别为2.83X/1.98X/1.47X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：（1）行业景气度下降风险；（2）行业竞争加剧风险；（3）品牌集中风险；（4）新品牌孵化不及预期风险