事件：公司公告，2021 年上半年营收14.12 亿元，同比增长49.94%；归母净利润2.65亿元，同比增长65.28%，扣非归母净利润2.53 亿元，同比增长68.46%。销售毛利率和净利率分别为77.19%/ 18.78%,同比分别-4.77pct/+1.77pct。Q2 营收9.04 亿元，同比增长45.14%；归母净利润1.86 亿元，同比增长75.13%，扣非归母净利润1.76 亿元。

    　　公司2021 年上半年实现营收14.12 亿元，同比增长49.94%。商品类型线上增长41.22%至11 亿元，线下为核心推动力，增长91.53%至3.02 亿元，其中1）线上自营营收同比增长35.04%至7.73 亿元，2）线上经销和代销营收同比增长58.32%至3.28 亿元，3）线下经销和代销实现营收3.02 亿元，同比增长92.73%。线下渠道增长为核心增长引擎，主要源于去年受到疫情影响线下门店处于闭店状态带来的低基数。此外，不考虑疫情影响，2

    　　021H1 线下3.02 亿元相较于2019H1 线下1.79 亿元复合增速为29.98%，充分体现了薇诺娜品牌的强势程度。

    　　公司2021H1 归母净利润同比增长65.28%至2.65 亿元，主要源于销售费用率和管理费用率分别降低0.87/2.13pct。销售毛利率为77.19%，若剔除会计准则影响，毛利率约为81.62%，同比-0.34pct，销售费用率和管理费用率分别降低0.87/2.13pct，在线上流量红利削弱且公司增加品牌形象推广宣传费的情况下，实现销售费用率下降，反映出品牌力较强，并消除市场对销售费用率的担忧；管理费用率下降主要源于科目调整导致人员费用绝对值下降457 万元。Q2 归母净利润增速远高于收入增速部分还源于所得税影响，二季度所得税率较去年同期降低3.73pct（上半年税率15.46%与去年同期相差不大）。

    　　具备较强品牌力&推出新品，看好公司双十一销售。在今年618 大促中，薇诺娜整体折扣力度不及国际大牌和自身双十一力度的情况下，仍然进入天猫美妆类目TOP10 榜单，成为其中唯一国货，预计在双十一折扣力度加大的情况下，公司双十一有望表现更优。从产品来看，公司1、新发高保湿修复面霜，进入预热状态，2、持续调整美白精华配方，两款产品均有望在双十一期间有所表现，为公司双十一带来增量收入。

    　　投资建议：二季度收入增速较快，业绩超预期，看好公司费用投放的有效性，看好疫情恢复下，公司积极开展线下渠道及核心的专柜渠道，降低费用率的同时持续获得线上线下快速增长。看好公司作为专家型护肤品的高速发展，期待公司成为专家型化妆品集团。微调公司21-23 年EPS 为2.03/2.95/4.16 元，对应8 月10 日收盘价的PE 为108/74/53 倍。维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：线上线下销售不及预期，双十一销售不及预期，新品推广不及预期。