公司发布2021H1 中报：2021H1，公司实现营业收入14.0 亿元/+49.9%，归母净利润2.7 亿元/+65.3%，归母扣非净利润2.5 亿元/+68.5%，非经常损益1204 万元主要来自于政府补助1183 万元及投资收益等，经营性现金流净额3.7 亿元/+289.7%。基本每股收益0.68 元/+51.1%；单Q2 收入9.0 亿元/+45.1%，归母净利润1.9 亿元/+75.1%，扣非归母净利润1.8 亿元/+71.9%，业绩超市场预期。

    线下渠道为基，线上渠道高增。2021H1，公司实现总体销售收入14.0亿元，同比上升49.9%。分渠道看，①线上渠道销售收入11.0 亿元，占比78.46%/-4.7pct，其中，自营渠道收入7.7 亿元/+35.04%，占比55.1%，经销代销渠道收入3.3 亿元/+58.32%，占比23.4%。根据前五大线上自营店铺统计，日均订单数量同比2020H1 上升5204 单，为27040单，日均消费频次同比2020H1 上升0.06 次，为1.62 次；②线下渠道销售收入3.0 亿元，占比21.5%/+4.7pct，其中，自营渠道收入20.4 万元/-81.32%，占比0.01%，公司线下直营店数量、规模较上年末均无变化，线下自营零售业务对公司经营业绩影响较小。由于去年上半年受疫情影响低基数，线下经销代销渠道收入大增92.7%达到3 亿，占比21.5%。2018 年-2020 年，“薇诺娜”品牌已连续三年获得天猫金妆奖。

    2021 年“6〃18”年中大促活动中，“薇诺娜”蝉联天猫美妆国货新锐No.1，天猫美妆类目TOP10 中唯一国货。分产品看，化妆品收入12.6亿元，占比89.1%，平均售价50.4 元，相比同期上升6.1 元，医疗器械收入1.2 亿元，占比8.71%，平均售价111.9 元，相比同期上升13.4 元，彩妆业务收入0.22 亿元，占比1.6%，平均售价48.8 元，相比同期上升9.3 元，化妆品“薇诺娜”品牌实现的销售收入占主营业务收入的比重约98.72%。

    控费措施收效明显，销售管理双费下降。2021H1，实现毛利率约77.2%，按上年同期统计口径，毛利率为81.6%，保持稳定；分业务看，护肤品业务毛利率为76.2%，同比下降5.4pct，主因采用新收入准则的影响。费率方面，销售费用率45.1%/-5.3pct，主要得益于公司精准营销及发力私域渠道流量，销售费用绝对值同比上升34.2%，主要系公司持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及电商渠道费用投入所致；管理费用率6.0%/-2.1pct，研发费用率3.4%/+0.6pct。控费效果良好，2020、2021H1 公司的销售费用率、管理费用率同比均有下降，研发费用率有所提升，上年同期因受新冠疫情影响，研发活动受到较大影响，报告期内公司研发活动顺利开展，公司持续进行产品研发和技术创新。2021Q2 毛利率76.7%/-7.21pct，销售费用率44.7%/-8.4pct，管理费用率4.8%/-1.9pct，研发费用率2.3%/+0.07pct。

    现金流大幅增长，营运效率稳步提升。2021H1，经营性现金流净额3.7 亿元/+289.7%，主要系报告期内公司销售规模快速增长带来现金流入增加所致；存货周转天数下降101.2 天至157.4 天，周转效率提升；应收账款周转天数上升1.7 天至22.9 天，应付账款周转天数下降31.1天至107.7 天，营运能力有所提升。

    投资建议：买入-A 投资评级。公司乘势化妆品线上渠道崛起，营销玩法多样有望实现持续增长；医学背景下助力品牌于医院渠道树立强大背书，私域流量转化能力较强，线下渠道尚有较大拓展空间。除主品牌薇诺娜有持续高增动力，公司仍有“WINONA Baby”、“痘痘康”、“Beauty Answers”等差异化定位品牌储备，蓄力未来增长引擎。我们预计公司2021 年-2023 年的收入增速分别为43%、37%、27%，净利润增速分别为47%、39%、29%，成长性突出。6 个月目标价为285 元。

    风险提示：新冠肺炎继续恶化；行业竞争加剧；公司发展不及预期等。