公司发布2021 年半年报：2021 上半年实现收入14.12 亿元，同比增长49.94%；归母净利润2.65 亿元，同比增长65.28%，扣非归母净利润2.53 亿元，同比增长68.46%。摊薄EPS 为0.68 元；加权平均净资产收益率9.67%，经营性现金流净额3.65 亿元，同比增长290%。

    　　简评及投资建议：

    　　1、2021 年上半年收入14.12 亿元，同比增长49.94%；归母净利润2.65 亿元，同比增长65.28%。可比口径毛利率约81.62%，同比保持稳定；经营性现金流净额3.65 亿元，同比增长290%，主因公司销售规模快速增长所致。其中，单Q2 收入9.04 亿元，同比增长45.14%；归母净利润1.86 亿元，同比增长75.13%；扣非归母净利润1.76 亿元。

    　　（A）分渠道，线上：1H21 线上渠道销售收入增长41.22%至11.00 亿元。其中，自营模式销售收入增长35.04%至7.73 亿元；经销、代销模式销售收入增长58.32%至3.28 亿元。分平台，自建平台销售收入增长36.66%至1.29 亿元，注册用户数约234.67 万户，订单平均消费金额735.12 元/单；第三方平台销售收入增长41.85%至9.72 亿元。阿里系渠道收入增长29.78%至5.87 亿元，唯品会渠道收入增长37.11%至1.42 亿元。

    　　线下：线下渠道销售收入增长91.53%至3.02 亿元，我们判断主要由于低基数、OTC 发力、屈臣氏渠道贡献增量等。其中，经销代销模式销售收入增长92.73%至3.02 亿元，自营模式销售收入下滑81.32%至20.40 万元。

    　　（B）分产品，1H21 护肤品收入增长49.9%至12.57 亿元，占比89%；医疗器械收入增长约56.9%至1.23 亿元；彩妆收入增长约20.6%至0.22 亿元。各类产品平均售价均稳步提升，其中护肤品由44.3 元提高至50.4 元、彩妆由39.5元提高至48.77 元、医疗器械由98.6 元提高至111.9 元。

    　　2、2021 年上半年销售、管理费用率持续优化，研发费用支出显著增加。1H21公司销售费用增长34.18%至6.37 亿元，销售费用率减少5.3pct 至45.1%，我们测算同口径下降0.9pct 至49.6%；管理费用增长10.36%至8401 万元，管理费用率减少2.1pct 至6.0%；研发费用率提高0.4pct 至3.1%，主因1H20 新冠肺炎疫情肆虐阶段公司研发活动受到较大影响，1H21 公司的研发活动得以顺利、正常开展。

    　　3、2021 年上半年营业利润增长66.8%至3.17 亿元。1H21 公允价值变动净收益202 万元，投资净收益366 万元，资产减值损失-1376 万元，其他经营收益合计1264 万元。有效税率提高0.31pct 至15.46%，最终1H21 归母净利润增长65.28%至2.65 亿元，扣非归母净利润增长68.46%至2.53 亿元。

    　　4、经营回顾：（1）积极开展品牌建设。为持续提升品牌美誉度，贝泰妮旗下核心品牌，专注敏感肌肤的功效性护肤品“薇诺娜”，于公司登陆资本市场的同天官宣了首位品牌代言人——知名艺人舒淇。作为敏感肌的代表人物，舒淇的“加盟”也进一步扩大了“薇诺娜”的品牌知名度，带动品牌、产品与消费者之间的互动。2021 年上半年，公司成功组织举办“中国第二届敏感性皮肤高峰论坛”，并颁布《敏感肌肤精准防护指南》。

    　　（2）加强新品营销宣传。新品营销方面，2021 年上半年贝泰妮邀请近200 位皮肤界泰斗级专家和主流媒体共同见证，“薇诺娜”携手天猫小黑盒发布年度新品，将品牌的新科技、新理念、新产品带给消费者，再次用专业向创新变革的护肤行业证明了公司实力。2021 年618 年中大促活动中，“薇诺娜”蝉联天猫美妆国货新锐No.1，天猫美妆类目TOP10 中唯一国货。

    　　（3）打造精准可控的数字化供应链。公司持续优化供应链运营策略，提升供应链柔性及稳定性平衡。2021 年上半年，公司通过提前规划产能、储备通用部件等举措，调配供应资源，精准应对线上线下大促高峰，保障产品供应。推行供应链多维度库存指标评价体系，持续提升存货周转率。

    　　仓储物流方面，公司通过自有或租赁方式在昆明、上海设立本地仓库。同时，为了更快响应消费者购物需求最短时间内将产品运达消费者，公司陆续在全国主要区域与菜鸟、顺丰、京东等物流公司合作设立区域仓库，整合各方优势资源，加强供应链管理以及提高客户体验。

    　　维持对公司的判断。公司兼具医药&消费双重基因，以“打造中国皮肤健康生态”为使命，以研发体系&临床积累构筑成长底盘，线下深耕医院/药房等专业渠道，线上把握红利公域私域全面布局，走出一条本土化创新之路，成功实现皮肤学级护肤品市场突围，看好公司长期发展空间。

    　　更新盈利预测。预计公司2021-2023 年收入38.59 亿元、52.80 亿元和69.03 亿元，同比增长46.4%、36.8%和30.7%；归母净利润8.5 亿元、11.59 亿元和14.98 亿元，同比增长56.7%、36.1%和29.3%，对应摊薄EPS 为2.01 元、2.74 元和3.54 元。

    　　参照主要化妆品公司2021 年平均PEG，以及考虑贝泰妮作为A 股龙头的溢价，给予公司2021 年2.1-2.3 倍PEG，对应合理市值区间1013-1109 亿元，对应合理价值区间239.11-261.89 元，维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：获客成本快速增长，产品系列集中，多品牌拓展不及预期。