事件描述

    公司公告2021 年中报，2021 年上半年公司实现营业收入14.12 亿元，同比增长50%，实现归母净利润2.65 亿元，同比增长65%，单二季度实现营业收入9.04 亿元，同比增长45%，实现归母净利润1.86 亿元，同比增长75%。

    事件评论

    我们认为，2021Q2 业绩弹性的来源为：1）渠道持续去中心化使得渠道费用投放的效率提升；2）在收入端高速成长过程中管理费用相对固定、发挥出一定的经营杠杆效应，拆分数据来看：

    收入端：单二季度整体收入端增速略有放缓，我们预计主要来自传统电商渠道增速放缓和新兴电商处在培育阶段，线下渠道持续增长亮眼。2021H1 公司电商渠道整体增长41%，其中淘系平台同比增长约30%，唯品会渠道同比增长37%，根据公司自建平台推算我们预计微信渠道也保持了较快的增长，其余线上增量我们预计为京东等渠道的贡献；上半年公司线下渠道同比增长92%，表现亮眼，我们预计主要为药店等专业连锁渠道的加速布局。整体而言，公司今年上半年渠道的布局逐渐多元化，本质上仍是公司品牌力持续彰显的结果，我们认为多渠道的布局显现出公司在用户群体、消费场景上的持续破圈，亦有望能够带来渠道费用率的收敛。

    业绩端：由于会计准则的变更：运输费用从销售费用中划入营业成本确认，造成了毛利率和销售费率的双重下降，为了剔除此影响，我们测算毛利率-销售费率的差额来看趋势，2021Q2（毛利率-销售费率）相较2020Q2 提升了约1 个点，由于公司在中报中提到整体上半年可比口径下的毛利率较去年同期相对平稳，我们预计该比率的收窄以销售费用率的节余为主；而2021Q2 的管理费率较上年同期收窄了约2 个点，主因是收入高速增长期、管理费用的杠杆效应得以发挥，此外，财务盈余增加带来财务费用率节余约0.68 个百分点，以上共同形成了约4 个百分点的经营性利润率（毛利率-销售费用率-管理费用率-研发费用率-财务费用率）提升。

    主品牌品牌声量不断放大叠加子品牌蓄势待发共促高增。主品牌品牌声量的放大、在多类目的推新以及增量渠道的铺设，有望延续较高增长；而薇诺娜宝贝当前已经逐步开始和超头部主播进行合作，开启公域渠道变现之路，有望率先成为第二增长极。预计2021-2023 年EPS 分别为1.98、2.78 和3.90 元，维持“买入”评级。

    风险提示

    1. 新产品开发和注册进度不及预期；

    2. 行业竞争加剧、利润率边际下行。