收入端稳步增长，利润端超预期。公司2021 年前三季度实现总营收21.13亿元（YOY+49.05%），归母净利3.55 亿元（YOY+65.03%），扣非净利3.33 亿元（YOY+70.18%）；其中单三季度收入7.01 亿元（YOY+47.29%），归母净利0.90 亿元（YOY+64.29%）。单三季度毛利率同增9.64pcts 至76.33%，销售费用率同增8.44pcts 至48.57%，管理费用率同增0.05pcts至8.51%，研发费用率同降1.10pcts 至3.50%，归母净利率同增1.33pcts至12.87%；前三季度整体毛利率持平，销售费用率同降0.7pcts，管理费用率同降1.4pcts，带动归母扣非净利率同增2.0pcts 至15.8%薇诺娜增长势能强劲，产品研发推陈出新。公司以特护霜、防晒霜等超级单品切入敏感肌市场，主SKU 贡献显著，以天猫官旗销量统计口径测算，舒敏系列2021 年前三季度收入占比40%+，防晒单品收入占比10%+，累计收入贡献过半。双十一期间，主品牌薇诺娜预售额快速突破7 亿，超去年双11 全期，连续三年蝉联天猫美妆销售榜TOP10，为唯一上榜国货品牌。此外，公司持续推出高保湿修护霜，冻干面膜、保湿喷雾等新品，并持续拓展祛痘淡印、祛斑、口碑抗老等产品功效，不断扩展护肤品消费受众。依赖于线上、线下渠道的成熟运营，公司整体折扣率稳定，据测算，线上折扣率维持在5 折以上，线下折扣率不低于线上折扣率，预计全年毛利率保持稳定。

    　　主品牌营销持续加码，新品牌贡献第二增长极。薇诺娜作为国货美妆佼佼者，品牌力日益加强，十一期间品牌片《薇诺娜专注敏感肌肤》登陆CCTV-1《大国品牌养成记》栏目，双十一官宣全新品牌挚友白举纲、李响、齐思钧，星级代言矩阵再度进阶。“薇诺娜宝贝”作为公司第二增长品牌，定位0-12岁的婴幼儿及青少年护肤，今年7 月份天猫和抖音单品牌旗舰店设立，从线下渠道逐渐走向线上公域，产品SKU 从保湿霜拓展至身体乳、护臀霜、洗发沐浴等品类，预计明年产品线销售额将持续放量。同时，公司以自研及投资模式并行，积极孵化多品牌战略，倾向强功效、高客单价等功能性护肤品定位，围绕皮肤健康生态领域打造集团化多品牌布局。

    　　盈利预测&投资建议。基于公司三季报表现，我们维持原有预测2021-2023年收入38.39/53.80/74.19 亿元（CAGR40%），归母净利润8.00/11.68/16.71亿元（CAGR45%）。公司作为皮肤级护肤品赛道龙头，主品牌持续享受赛道的高成长性，自研及投资多品牌战略蓄势待发、贡献第二增长极。当前股价对应2022 年PE 为80 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧；产品推广不及预期；产品质量管理风险。