报告摘要：

    　　皮肤学级别护肤品：“核心功能价值”与“二元结构市场”

    　　核心功能价值：相较于大众护肤品，皮肤学级护肤品得益于需求粘性与品牌溢价，同时卡位大众和专业皮肤护理双重“赛道”，兼具高成长、长生命周期、高集中度的投资价值。公司旗下主品牌“薇诺娜”2019、2020年以20.5%/21.6% 份额排名国内第一。

    　　二元结构市场：功能性护肤品市场存在典型的二元结构，即高端市场与大众市场共存，一方面修丽可的高定价策略锁定了较高的价格天花板，给予其他品牌更多定价弹性空间，另一方面在消费者认知提升的背景下消费理念趋于理性。

    　　解码成功：把握有限资源下的“变与不变”原则复盘公司的成长历程，我们认为，公司的成功主要源于其清晰的定位，早期对有限资源的高效利用和对变革的及时应对。1）聚焦皮肤学级护肤“赛道”：高景气度+长生命周期，渗透率提升背景下市场仍有较大提升空间；2）聚焦云南当地资源禀赋：公司在植物提取有效成分制备和敏感肌肤护理产品生产方面已具优势，拥有多项专利和核心技术，在研项目储备丰富；3）聚焦主品牌和战略性大单品：主品牌薇诺娜定位清晰，多因素驱动下市占率有望再提升；大单品舒敏保湿特护霜稳定基本盘，同系列连带效用明显；4）应对碎片化流量：现代渠道+特渠+互联网，跨平台组合取长补短，2021H 公司淘系以外第三方平台收入同比增长65%。

    　　未来推演：品类扩张+品牌拓展+出海战略构筑三条成长曲线参考理肤泉&薇姿等品牌的发展史，均经历了研发积累-品牌化-全球化三个阶段，我们认为，公司未来的增长主要由以下三方面驱动；1）产品和品类裂变：推出防晒、紧致、美白等系列产品满足从脱敏初级需求中延展出的“敏感PLUS”二级诉求，2021H，薇诺娜防晒霜系列销售突破2亿；2）品牌拓展：Winona Baby抢占婴儿洗护“赛道”，预计今年可贡献1亿左右收入，未来有望复制薇诺娜成功之路；BeautyAnswers辐射高端人群布局线下美容院线渠道，切入项目后护理蓝海 ；3）并购+出海战略：公司近日成立海南子公司，推动多项目储备，并推动产品的国际化发展。

    　　投资建议

    　　预计 2021-23 年归母净利为 8.10/11.07/14.59 亿元，EPS为1.91/2.61 /3.44 元，PE为128/94/71倍，公司为敏感肌护理龙头，产品力、渠道力、公司治理均优秀，业绩有望快速增长，维持“推荐”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济下行，行业竞争加剧