贝泰妮是近年来快速崛起的本土功效性化妆品品牌龙头企业之一，以“薇诺娜”品牌为核心，专注于应用纯天然的植物活性成分提供温和、专业的皮肤护理产品，树立针对敏感性肌肤产品的行业标杆。公司卡位高功效护肤品风口，作为新锐优质国货代表，凭借线上新媒体营销流量崛起，线上销售高速增长，并持续推进线上线下融合。

    　　随皮肤健康意识持续加强、护肤习惯和消费升级以及相关社媒平台、KOL 等功能性护肤品带动适用产品关注度提升，消费者针对功能性护肤品的消费也迅速上升。我国皮肤学级护肤品市场规模由2011 年34.3 亿元增至2020 年163.5 亿元，CAGR 达19%，增速远高于同期化妆品行业整体增速和护肤品。公司精准定位优质赛道，市占率由2011 年1.1%增至2020 年22.5%，实现对国外大牌的弯道超车，成为细分品类龙头。

    　　公司核心品牌薇诺娜以研发护理敏感肌肤的产品作为主要切入点，充分有效运用云南高原特色纯天然植物活性成分，构筑品牌差异化壁垒。核心系列舒敏保湿系列产品收入占主营业务收入比例38%~39%，舒敏保湿特护霜单品收入占主营业务收入17%~18%，明星产品头部地位突出。公司陆续推出“保湿丝滑面贴膜”、“冻干面膜”、“清透防晒乳”等爆款单品，成功挖掘品牌内成长的新曲线，从薇诺娜天猫旗舰店的销售数据可以看出，防晒产品在春夏销售旺季贡献销售额占比在20%左右，已成为第二大单品，双十一前后，面膜系列销量增长迅速，验证公司有持续打造新款爆品的能力。

    　　公司线上收入近80%，线下进一步塑造品牌形象。在线上渠道，公司通过持续优化以天猫、京东薇诺娜旗舰店为代表的公域流量，2011 年即开设薇诺娜天猫旗舰店，并且在微信小程序等平台融合公域与私域流量，实现线上渠道销售收入快速增长，同时线下通过BA 向线上引导，收入已占到线上的近10%。在线下渠道端，公司通过铺设连锁药店等专业渠道，不断增强品牌功效护肤品的专业定位，聚焦敏感性肌肤护理，精准定位潜在消费群体，截止2021Q3 公司已有超过2 万家线下店铺，每年仍有2-3 千家的新增计划。

    　　盈利预测与投资建议：公司营收的增长一方面来自于主品牌薇诺娜持续的内生增长，公司从特护霜到防晒、面膜等进一步验证了产品裂变新品推广的能力，公司计划在舒敏的基础上继续向进阶及美白等功效延伸同时多渠道自营能力突出，行业渗透率仍在提升的大背景下单品牌仍有发力空间。而副线来看Winona Baby 定位婴幼儿市场，与主品牌定位存在协同作用，线上销售增速初现，后续预计将进一步展现。今年公司预计还将推出抗衰品牌，基础研究实力突出下，有望打造本土抗衰领先品牌。我们预计公司21-23 年净利润分别为8.43/11.62/15.45 亿元，对应PE 为85/61/45 倍，2022 年利润增速仍有39.5%，考虑到公司的领先地位及成长性，给予2 倍PEG，对应目标市值为918 亿元，较当前仍有28%的空间，维持“买入”评级。