贝泰妮发布2021 年报，公司实现营业收入40.2 亿元，同比增长53%，实现归母净利润8.6 亿，同比增长59%，其中Q4 实现收入19.1 亿元，同比增长57%，实现净利润5.08 亿元，同比增长55%。

    线上线下同步高增，护肤品、医疗器械增速较快。分渠道来看，1、线上实现收入33 亿，占收入的82%，同比增长52%，其中线上自营同比增长53%，占线上收入约77%；2、线下实现收入7.1 亿，同比增长58%，线下高增主要受益于2021 年公司加速布局OTC、屈臣氏等渠道。分产品来看，护肤品、彩妆、医疗器械分别实现收入36.3 亿、0.53 亿和3.3 亿，分别同比增长54%、-19%和67%。

    研发费用率提升，加强原料端研发，布局功能性食品。2021 年实现毛利率76%，同比下滑0.2 pcts，费用率方面，销售、管理和研发费用率分别为41.8%、6.1%和2.8%，同比增长-0.2、-0.3 和+0.4 pcts，截至2021 年底，研发人员数量为236人，同比增长127%，研发人员占比达9.9%，同比增长4.5 pcts。公司持续加强对研发的投入，特别是对原料端的研发布局，其中贝泰妮研究院开展自主/联合成功研发多种专属活性物，另外公司也首次提出在功能性食品端的研发布局，为消费者提供有效的口服美容食品解决方案。

    薇诺娜主品牌势能继续提升。2021 年，薇诺娜主品牌收入占比超98%，目前在皮肤学级护肤品国内市场排名稳居第一，市场份额同比提升约2 个百分点。公司在护肤品细分市场领域中持续表现出色，公司爽肤水（护肤水）产品市场排名从第七上升至第四，面膜产品市场排名从第八上升至第七。

    展望2022 年，公司在巩固主品牌“舒敏”系列的基础上，将在多品类和多品牌上不断突破，具体来看：1）品类方面：将进一步强化美白、防晒、抗衰等细分品类，实现品牌延展；2）品牌方面：高端抗衰品牌AOXMED 预计在22Q2 上市，薇诺娜Baby 预计推进产品梳理及定位升级，期待后续成长性，我们看好全年业绩增长的确定性，同时也看好公司在皮肤大健康生态的长期布局和可持续增长。

    根据年报，我们上调2022-2023 年的收入、毛利率和销售费用率预测，预测公司2022-2024 年每股收益分别为2.81、3.86 和5.12 元（原2022-2023 为2.81 和3.95元），根据DCF 估值目标价为200.43 元，维持“增持”评级。

    风险提示：获客成本超预期上升，行业竞争加剧，对单一品牌和线上渠道依赖程度高