公司发布2021 年年报，盈利符合预期。①2021 年实现收入40.22 亿yoy+52.57%，归母净利润8.63 亿/yoy+58.77%，扣非后的归母净利润为8.13 亿yoy+58.59%，业绩增速符合预期，增速落在业绩预告中枢偏上沿；②单季度来看，2021Q4 实现收入19.10 亿/yoy+56.66%，归母净利润5.08 亿/yoy+54.67%，扣非后的归母净利润为4.80 亿/yoy+61.34%，业绩增速符合预期。

    盈利能力整体保持稳定， 研发端持续投入构建全链条。2021 年毛利率为76.01%/-0.25%pcts，归母净利率为21.45%/+0.84%pcts；单季度来看，2021Q4毛利率75.01%/-0.57%pcts，归母净利率为26.58%/-0.34%pcts，2021 年双十一促销力度较大，扰动Q4 毛利率水平，双十一薇诺娜品牌位列美妆品类第六名且成为唯一一个进入美妆类前十名的国货品牌。分费用情况来看：（1）销售费用率为41.79%/-0.21pcts，公司官宣多位明星代言人，持续加大品牌形象宣传费用及电商渠道费用，与收入规模基本匹配，薇诺娜宝贝品牌推广及新设AOXMED 品牌，预计中短期内销售费用率下降空间有限；（2）管理费用率为6.10%/-0.29pcts；（3）研发费用率为2.81%/+0.41pcts，公司布局功效性化妆品、特色植物、功能性食品、医疗器械等多个研发项目，与云南省药物研究院等多机构合作特色植物提取实验室，建立“基础理论研究——应用开发——产业化共性关键技术开发——产业孵化——市场”，研发端持续赋能产品推出。

    渠道端：阿里平台为基本盘，线上持续高增长；线下OTC、屈臣氏多维发力。线上渠道实现收入33.0 亿/yoy+51.94%；线下渠道实现收入7.08 亿/yoy+57.76%，营收贡献略有提升至17.60%。（1）线上传统渠道：天猫为基本盘，与头部主播深度合作，2021 年双十一表现亮眼，阿里系平台实现营收18.18 亿/yoy+45.56%，延续高增长态势，京东、唯品会等渠道崛起弥补天猫流量红利下降，阿里系营收占比从2020 年的47.66%下降至45.36%；（2）线上新兴渠道：抖音渠道迅速发展，飞瓜数据显示薇诺娜多次位列美妆类目前20 名，抖音平台红利叠加公司自播结构合理，预计将成为线上增长重要引擎；（3）自建平台：新增注册用户85.32万户至298.35 万户，平均客单价为1112.5 元，实现收入4.5 亿/yoy+29.46%，沿袭“公域养鱼、私域捕鱼”战略；（4）线下集合店：截至2021 年底，累计入驻4000 家屈臣氏店铺并积极参加双十一活动，下半年加大渠道的覆盖深度；（5）线下OTC：累计覆盖超过2 万家，并与健之佳合作充分利用会员资产池，渠道高壁垒；（6）其他渠道：全国百货首柜亮相杭州银泰百货，公司拟在核心城市商场开设直营店铺加大形象宣传，且上海凌空体验中心开业，标志公司初次布局生美领域，我们预计在广度、深度布局OTC+屈臣氏渠道+线下专柜，预计线下渠道占比有一定提升空间。

    品牌端：baby 品牌矩阵完善，抗衰新品牌静待推出表现。（1）薇诺娜宝贝2021年天猫旗舰店正式运营便位列年度排名top20，细分品类排名top10，同比实现超10 倍高速增长，爆款大单品“舒润滋养霜”位列行业爆款top3，未来将持续推进产品精细化及年龄分层化，在产品矩阵、研发配方等领域全面升级。渠道端线上线下同步推广，发力母婴店、月子会所等垂直渠道，加大天猫布局、开设京东旗舰店提升线上声量，预计2022 年将迎较好表现。（2）抗衰新品牌AOXMED 高端化布局，目前已有3 款产品备案通过，有望于22 年5 月上市，发力线下医美机构，成熟后通过线上实现放量增长，股权结构上与创始团队绑定。公司联合红杉在海南设立私募基金，进行品牌收并购及股权投资以拓展新品牌，对标海外巨头转变为平台型公司，推动多品牌矩阵布局。

    投资建议：成分党崛起促进功能性护肤品高增长，化妆品新规提升行业门槛，中小品牌破圈难度加大，贝泰妮在渠道和产品端龙头地位持续巩固，在主品牌薇诺 娜基础上衍生，形成多品牌矩阵，实现中台的共享与赋能。基于公司21Q4 亮眼表现，我们预计22-24 年营收为55.7 亿/74.0 亿/95.1 亿，归母净利润为12.1 亿/16.8亿/22.0 亿，3 月22 日收盘价对应PE 分别为55X/40X/30X，维持“买入”评级。

    风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；品牌集中风险；新品牌孵化不及预期风险；大股东减持风险。