投资摘要：

    　　公司是国内敏感肌护肤龙头企业。公司是国内敏感肌护肤品龙头上市企业，核心品牌薇诺娜药企出身，近年来市占率逐渐提升，2019 年位列皮肤学级护肤品市场份额第一，2020 年薇诺娜荣登天猫双十一美妆国货TOP1 和功效性护肤品TOP1。公司收入来源以护肤品为主，以薇诺娜为核心品牌。相比于同行业其他上市公司，贝泰妮资产负债率较低，营收、利润增速较快，毛利率净利率较高。公司实际控制人为郭氏家族，股权相对稳定，实控人郭振宇及多数高管具有极强的专业背景。

    　　行业内头部企业仍具有较大上升空间。国内护肤品市场规模持续增长，其中皮肤学级护肤品增速更高。根据2017 年发表的《中国敏感性皮肤诊治专家共识》

    　　提到中国女性敏感肌人数占比约为36.1%，但国内护肤品市场规模中皮肤学级护肤品市场规模占比较低，2020 年仅为6.39%。我们用方法一：敏感肌人群数量X 人均花费和方法二：护肤品市场规模X 敏感肌护肤渗透率来测算行业未来市场空间，预计2022-2025 年我国敏感肌护肤市场规模分别为314.7、392.2、485.6、597.6 亿元，同比增速分别为25.62%、24.63%、23.79%、23.07%。

    　　我国敏感肌护肤市场渗透率较欧美有较大差距，且近年来国外此类品牌在国内的市占率有所下降，国内龙头企业有较大上行空间。

    　　公司看点：专业敏感肌护肤 线上线下齐发力

    　　产品端：公司旗下五大品牌，主要针对问题性肌肤，主做护肤品，定位中高端市场。核心品牌薇诺娜设有13 个系列产品，单价低于欧美品牌，高于日韩和其他国内品牌。公司聚焦主品牌+大单品策略，规划于2022 年拓展子品牌+其他功效性品类。“WINONA Baby”于2021 年双十一首战成名，计划于2022 年发力，我们预测国内0-12 岁婴幼儿洗护产品市场规模在2025 年预计达到764 亿元。另外2022 年将推出高端抗衰品牌AOXMED，赛道好，成长空间巨大。

    　　研发端：公司背靠“植物王国”云南，发掘植物中的青刺果、马齿苋、云南山茶、云南重楼等作为主要原料。公司注重研发，专利数量多，研发费用占比较同行业公司高，且与医院合作研发项目。2022 年，公司将继续加大研发投入比例。

    　　渠道端：公司坚持以线下渠道（占比17.66%）为基础，以线上渠道（占比82.34%）为主导的销售模式，且线上销售额占比逐年提升至2020 年趋于稳定。线上渠道中以自营为主（ 占比63.19%）， 线上分销为辅（ 占比19.15%）。2017-2021年整体来看，线上、线下销售单价及毛利率都有小幅上涨，且新媒体营销及终端促销费用下降，但其收入占比仍上升。公司将进一步拓展东南亚等海外市场。

    　　营销端：贝泰妮注重线上投放，充分利用新媒体营销。相较于其他敏感肌护肤品牌，核心品牌薇诺娜在各大平台粉丝数处于前列。公司近年来不断深化私域流量建设，自主搭建了“薇诺娜专柜服务平台”，同时上线微信小程序自营平台，实现公域流量向私域流量的转化。另外，公司邀请敏感肌代表舒淇作为代言人，并通过与迪士尼、中国邮政等品牌合作联名跨界提升知名度。

    　　公司注重打造品牌专业度，充分利用专家型KOL 背书，积极参与各种学术会议，发布相关研究报告，与医院的医生交流合作。

    　　投资建议：预计公司2022 年~2024 年EPS 分别为3.05 元、4.44 元、6.10 元，当前股价市盈率分别为60.45 倍、41.55 倍、30.22 倍，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧风险、新品销售不及预期风险、品牌及产品集中风险、线上销售成本上升风险。