业绩回顾

    　　1H22 业绩符合我们预期

    　　贝泰妮公布1H22 业绩：收入20.50 亿元，同比+45.2%；归母净利润3.95亿元，同比+49.1%；扣非归母净利润3.55 亿元，同比+40.5%，非经常性收益主要来自委托理财及政府奖励。分季度看，Q1/Q2 收入同比分别+59.3%/+37.3%，归母净利润同比分别+85.7%/+33.6%。公司在疫情及行业需求疲软冲击下仍保持高速增长，得益于明星单品销售的进一步稳固及小品牌快速培育的增量贡献，看好皮肤健康龙头中长期发展。

    　　发展趋势

    　　1、全渠道运营多点开花，“敏感肌+”产品矩阵持续丰富。①分渠道看：线上1H22 营收16.27 亿元，同比+47.8%，其中阿里系同比+39.1%保持高增势头，京东销售创新高并于618 期间进入国货美妆品牌TOP2，抖音等新平台快速成长且贡献比重持续提升（飞瓜数据显示1H22 薇诺娜抖音销售额同比增长约74%），618 进入国货美妆店铺TOP3；线下1H22 营收4.14 亿元，同比+36.9%，其中OTC 渠道门店已覆盖全国21 个省，屈臣氏入驻超过4000家，直营专柜/专卖店通过BA 服务联动私域形成流量闭环，提升会员体验及单客价值。②分产品看，公司在聚焦敏感肌客群核心需求的基础上，着力拓展“敏感肌+”系列，薇诺娜防晒系列已拓展至4 款SKU，精华系列满足多重精细化需求，明星单品矩阵持续夯实，凸显其优势壁垒。③分品牌看，在主品牌薇诺娜保持快速成长的同时，WINONA Baby 培育进展超出我们预期，上半年已完成产品线梳理及品牌升级，618 期间荣登天猫婴童护肤TOP5；高端抗衰品牌AOXMED 官网已于近期上线，后续成长可期。

    　　2、盈利能力保持稳健，加强品牌形象建设夯实龙头地位。1H22 毛利率76.9%，同比-0.3ppt，基本保持稳定。费用端，1H22 期间费用率同比+1.8ppt至55.4%，其中销售费率同比+0.3ppt 至45.4%，公司持续加强品牌形象建设，1H22 薇诺娜研究院联合权威机构举办第三届敏感肌皮肤高峰论坛，联合天猫美妆、TMIC 发布敏感肌护肤相关白皮书，强化品牌专业形象及龙头地位；管理费率同比+0.4ppt 至6.4%；研发费用率同比+0.9ppt 至4.0%，持续提高研发投入，夯实产品实力。最终净利率同比+0.5ppt 至19.3%，扣非净利率同比-0.6ppt 至17.3%。

    　　3、第二梯队品牌有望带来增量贡献，皮肤健康生态前景可期。展望下半年，主品牌方面，公司拟进一步强化明星单品培育，搭建多重功效、多元场景的精细化护肤矩阵。与此同时，第二梯队品牌有望进一步发力，其中WINONABaby 已进入快速成长阶段；高端抗衰品牌AOXMED 正持续推进招商及铺货，我们认为国内高端抗衰赛道市场广阔，公司产品、渠道、团队优势稳固，后续成长可期。重申看好公司围绕打造“中国皮肤健康生态”的发展前景。

    　　盈利预测与估值

    　　维持2022 年和2023 年盈利预测不变。当前股价对应2023 年49 倍市盈率。

    　　维持跑赢行业评级和246 元目标价，对应63 倍2023 年市盈率，较当前股价有31%的上行空间。

    　　风险

    　　行业竞争持续加剧；营销成本快速增长；子品牌拓展不及预期。