公司发布2022 半年报，2022H1 营收20.5 亿元，yoy+45.19%；归母净利3.95 亿元，yoy+49.06%；扣非归母净利3.55 亿元，yoy+40.5%。2022Q2营业收入12.41 亿元，yoy+37.26%；归母净利润2.49 亿元，yoy+33.6%；扣非归母净利2.31 亿元，yoy+31.2%。

    营收端：①分渠道看，线上旗舰店表现亮眼，线下受疫情影响稳步推进。

    1）22H1 线上营收16.3 亿元，yoy+47.82%，营收占比79.72%，同增1.26pct，受疫情影响我们预计Q2 线上增速继续高于线下。2）22H1 线下营收4.14 亿元，yoy+36.93%，Q2 受到一定疫情影响，其中线下自营22H1实现营收225 万元，上半年新开线下直营店24 家，提供1V1BA 服务并链接私域打造流量闭环，线下分销实现营收4.1 亿元，yoy+36.28%，屈臣氏入驻超4000 家，OTC 渠道铺设范围进一步拓宽已覆盖21 个省级行政区。

    ②分品牌看，2022H1 薇诺娜营收占比超98%，产品矩阵向敏感肌防晒、美白、抗老及功效底妆等“敏感性皮PLUS”产品线发展，满足精细化需求；薇诺娜BABY 以0-3 岁/3 岁+进行分阶护理，618 期间荣登天猫婴童护肤品类TOP5，新高端抗衰品牌AOXMED 已上线官网值得期待。

    成本端：2022H1 毛利率76.9%，同减0.29pct，其中2022Q2 毛利率76.3%，同减0.35pct。2022H1 归母净利率19.27%，同增0.5pct；其中2022Q2 归母净利率20.07%，同降0.55pct。

    费用端：①营销方面，2022H1 销售费用率45.44%，同增0.3pct，其中22Q2 销售费用率43.76%，同降0.95pct。公司持续进行营销破圈，618 前夕联合五大权威机构举办“第三届敏感性皮肤高峰论坛”，联手天猫美妆、TMIC 共同发布《2022 年敏感性皮肤精细化护肤趋势白皮书》持续提升专业性引领行业发展。②研发方面，2022H1 研发费用率3.98%，同增0.86pct，其中22Q2 研发费用率4.07%，同增1.74pct。公司深入洞察消费者需求，以皮肤学理论为基础，结合生物学、植物学等多学科技术，持续进行产品研发和技术创新。

    现金流：2022H1 公司经营活动产生的现金流净额2.11 亿元，yoy-42.2%，投资活动产生的现金流净额-3.97 亿元。

    投资建议：当前薇诺娜从敏感升级到敏感Plus，贝泰妮从单品牌经营向多品牌迈进，已经成为中国化妆品行业的头部公司，预计22-24 年净利润12/16/21 亿，对应PE 66/49/38 x，维持“买入”评级，强烈推荐。

    风险提示：宏观经济下行风险；行业竞争加剧风险；新品上市不及预期风险