舆论影响&疫 情导致线下获客有所减少或影响22 年公司表现。表观来看，舆论影响贝泰妮双十一后续销售节点的销售放量。双十一第一波货物发出后，由于小部分高保湿面霜出现气味引发消费者讨论，在社交媒体造成舆论，彼时公司重点寻找气味问题来源，影响了双十一后续销售放量。进一步探究，公司核心粘性客户多从线下医院渠道端获取，消费场景以医生推荐后首先线下购买、后续天猫或专柜平台复购为主，受疫情影响，公司22年减少学术活动与医院合作，通过线上获取粘性稍低的公域客户，线下专业渠道获得的粘性客户减少亦影响双十一客户增量，或影响公司业绩表现。

    　　前述不利因素改善有望推动公司23 年营收增速回归30%。①针对舆论问题，公司元旦前后随机抽取薇粉消费者派送新年礼盒，派送客户多以22 年双十一购买过高保湿面霜的消费者为主，重启核心用户好感度，最大化降低去年双十一气味面霜的后续影响，维护核心客群。②针对产品气味问题，公司新增出厂前气项检测&抽检力度，加大自产比率，尽可能降低再次出现产品问题的风险。③针对22 年医院渠道获客不足问题，今年线下活动恢复，公司回归至线下专业渠道渗透的主逻辑，依靠线下端触达核心客群带动整体增长，考虑到：1）公司因疫情大幅减少了和医院合作以及学术活动，今年有望恢复至正常水平；2）过去几年公司日新增客户仅为皮肤科门诊量的小个位数占比，公司加深跟医院端学术合作，转化率有望继续提升；3）医美人群渗透率持续提升，因医美后护理不当、自身不当护肤造成的敏感肌人数基础或仍在扩大。

    　　线下获客带动全渠道增长，抖音或为今年可观测的增量渠道。①专柜平台：

    　　线下医院端首先带动专柜平台增长，看好专柜平台回归至近10%占比的重要渠道。②天猫：线下获得的客群若未导入私域，其复购则多在天猫端，该部分客群首先在线下购买，其次才于线上复购，考虑中间存在一定产品消耗的时间周期以及后续购买行为或在大促囤货时集中体现，我们认为天猫端改善或于Q2 体现；③抖音快手：抖快负责人调整，抖快不似天猫以货架购买逻辑为主，当前平台存改善逻辑，或优先于天猫端看好数据改善。

    　　盈利预测与投资评级：持续看好公司作为皮肤学级护肤品β赛道的龙头公司，通过稳步提升渗透率获得增长。去年舆论影响、线下获客相对艰难、市场所担忧的调整均已落地，看好今年公司回归至主逻辑后的稳定增长。

    　　考虑到市场可能看到数据改善后才会认可公司策略调整的有效性，而线下改善数据难以抓取、天猫端数据改善或需等待一定产品消耗周期，可优先关注抖音端数据表现，后续或有天猫数据兑现。预计公司22-24 年归母净利润分别为10.45/13.99/18.95 亿元，对应PE 分别为59/44/33x，维持“买入”评级。

    　　风险因素：线下医院渠道获客不及预期、线上渠道竞争激烈、新产品/新品牌市场反馈不及预期。