投资要点

    业绩速览：收入/归母净利同增25%/22%，业绩符合预期22 年收入+25%， 利润+22%， 符合预期。全年营收/归母净利/扣非归母50.1/10.5/9.5 亿元（+25%/+22%/+17%），扣非项主要包括政府补助7649 万元、理财收益7801 万元等。

    经营季节性明显，四季度贡献占比较高：22Q4 实现营收/归母净利/扣非归母21.2/5.3/5.0 亿元（+11%/+5%/+4%），受双11 大促及敏感肌护肤季节性需求影响，Q4 依旧为公司全年业绩最重要组成，可贡献全年收入/利润的42%/51%。

    收入拆分 ：线下渠道修复明显，天猫官旗贡献近五成线上收入按产品：护肤品/医疗器械/彩妆45.6/3.9/0.5 亿（+26%/+19%/持平），占比分别为91%/8%/1%。

    按渠道：线上/线下收入40.3/9.7 亿元（+22%/+37%），占比81%/19%。其中线上=自营63%+经销代销17%，同比+25%/+13%，薇诺娜天猫官旗22 年营收18.5 亿元，占线上收入46%。线下=自营0.2%+经销代销19.2%，同比+628%/36%。

    盈利能力：整体费用控制良好，疫情影响净利率小幅下行22 年毛利率/净利率/扣非归母净利率75.2%/21%/ 19% （-0.8pp/-0.5pp/-1.2pp）；销售/管理/研发费用率分别为40.8%/6.8%/5.1%（-0.9pp/+0.7pp/+2.3pp）。

    看点：股权激励落地锚定未来，主副品牌并举改善可期股权激励绑定核心员工，26%复合增速彰显信心：23-25 年分3 个归属期，需同时完成收入及利润对应目标。据股权激励目标，预计（以达成下限计算）23-25年收入64.2/80.9/100.3 亿，同增28%/26%/24%；归母净利润（剔除股权激励摊销影响）为13.5/17.0/21.0 亿元，同增28%/26%/24%；若完成，扣除股权激励费用对应表观归母净利润12.0/15.8/20.5 亿元，同增15%/31%/30%。

    主品牌拓圈+副品牌发力，管理理顺业绩有望改善：1）产品：主品牌持续拓圈，敏感肌保持标杆，面霜乳液+防晒爆款稳固；新品赋活修护精华（抗衰）、蓝铜胜肽修护精华、臻研御龄（22Q3 私域上线）等表现良好。2）品牌：多元矩阵加速孵化，薇诺娜宝贝定位婴幼儿专业护理、AOXMED 定位高端抗老、贝芙汀定位专业祛痘。3）管理：近期电商高管换届，短期团队需磨合，中长期有望提升营销灵活性。4）业绩：展望23Q1 预计业绩个位数正增（据三方数据，估算天猫下滑、抖音正增、唯品京东持平、线下增速可观），后续有望逐季改善。

    盈利预测与估值

    预计公司23-25 年归母净利润为12.5/16.2/20.9 亿元（考虑股权激励费用），同比+19%/29%/29%，当前市值下对应PE 为43/33/26X，维持“买入”评级。

    风险提示

    子品牌孵化不及预期、行业竞争加剧等。