投资要点

    公司发布2023 年一季度，业绩超预期。23Q1 营收8.63 亿/+6.78%，归母净利润1.58 亿/+8.41%，毛利率为76.11%/-1.71pcts，归母净利率为18.33%/+0.28pcts，其中销售/管理/研发费率分别为47.60%/7.72%/3.93%，较22Q1 基本持平。

    电商改善、线下回暖，静待数据持续兑现！（1）线上渠道：魔镜及飞瓜数据显示天猫略有承压，抖音的红利期依旧存在，未来将加大抖音自播、达播矩阵搭建，布局抖音商城、本地化方面抢占先发红利，看好618 大促数据环比改善。（2）线下渠道：重点发力线下渠道，1）OTC：截至22 年底，已布局药店占全国整体的渗透率不足10%，预计未来将有较大提升空间；2）线下直营店：22 年布局77 家直营门店，包括上海、苏州等多地核心商圈开设门店，未来将持续布局自营店渠道；3）其他渠道：屈臣氏已完成基本覆盖，规模位于前列，并且拓展山姆、中免、话梅等优质渠道，且看好存量渠道恢复+铺设新渠道，线下或可展现更高业绩弹性！

    主品牌薇诺娜：窄路做宽，多维度改善，夯实敏感肌龙头地位。（1）品牌定位：围绕敏感肌赛道，窄路做宽，延伸敏感肌PLUS。（2）产品端：1）产品上新：4 月初线下专供的屏障系列上架天猫渠道，包括屏障特护霜、水、洁面等产品，其中屏障特护霜定价298 元/50ml、较舒敏特护霜268 元/50ml 有所提升，且天猫旗舰店的4 月销售超7000 瓶；2）拓展新功效：在巩固舒敏系列基础上，积极拓展美白、防晒、抗衰等功效性品类，推动泛敏感肌人群拉新；3）更新替代长尾性产品，升级迭代大单品，并以大单品带动全系列发展。（3）营销端：打造专业的品牌形象+输出内容强化情感营销+高效品牌投放，输出品牌力，逐步夯实敏感肌龙头地位。

    子品牌：品牌矩阵逐步丰富，看好23 年蓄势增长。（1）薇诺娜宝贝：22 年618 位列天猫婴童护肤类目top5，双十一提升至top4，打造舒润霜及防晒乳大单品，稳固电商渠道同时开拓母婴连锁店，业绩有望取得高增。（2）AOXMED：品牌为“爱上科学的浪漫”，定位高端抗衰，产品线逐渐丰富，“专妍系列”主打线下、“美妍系列”拓展线上，进驻线下医美机构加速铺设渠道，实现美容院（提供服务/体验）+自营门店（增加品宣，建立品牌心智）+电商（卖货场景，生意爆发）多渠道布局，依靠医学背书+媒体传播建设品牌，看好品牌长期空间。（3）贝芙汀：23 年将首发问世，通过医研结合+AI 学习，独创整合性精准治痘解决方案的专业祛痘品牌。

    投资建议：成分党崛起促进功能性护肤品高增长，贝泰妮在渠道和产品端龙头地位持续巩固，在主品牌薇诺娜基础上衍生，形成多品牌矩阵，实现中台的共享与赋能。

    我们预计23-25 年营收为64.2 亿/81.3 亿/101.5 亿，归母净利润为12.6 亿/16.5 亿/21.7 亿（考虑摊销费用），对应PE 分别为36X/28X/21X，维持“买入”评级。

    风险提示：行业景气度下降风险；行业竞争加剧风险；品牌集中风险；新品牌孵化不及预期风险；大股东减持风险。