公司在敏感赛道遥遥领先，战略方向打造皮肤健康生态，以多品牌矩阵布局在泛敏感+、抗衰、医美术后即时修复&功效增强、痤疮护理等相关领域。新原料、新产品备案进入高峰期，经典大单品有望升级换代；新品修白瓶、创新护肤公式开启社交对话、科学传播之路；新品牌贝芙汀结合AI 实现分级精准抗痘，产品线清晰。公司阶段性调整在股价上已反映充分，产品矩阵、内容营销和组织架构等多方面边际好转，维持目标价133 元和“买入”评级。
敏感赛道遥遥领先，战略方向“皮肤健康生态”。根据Euromonitor 数据，公司主品牌薇诺娜在中国皮肤学级护肤品市场稳居第一，品牌市占率持续提升（2022 年达23%+）。公司立足于敏感肌功效护肤品，从“贝泰妮=薇诺娜和敏感肌”到“贝泰妮=皮肤健康生态”，护肤品从敏感向敏感+、抗衰（AOXMED品牌）、祛痘（贝芙汀品牌）等方向破圈，同时拓展功效性食品饮料、医美等领域。
新原料&新产品：创新从源头开启，备案进入高峰期。公司研发投入快速提升，2022 年研发投入近2.8 亿元，研发费用率提升至5.6%，研发人员近400 人。1）新原料：立足于云南特色植物宝库，公司2023 年7 月新增备案原料水龙提取物，未来有望推出更多新原料并应用到新产品中。2）新产品：新品备案稳步推进，2023 年1-7 月公司新品备案数共47 项，实现品类、功效的拓展。初代大单品已成功赢得消费者心智，我们估算大单品舒敏保湿特护霜2022 年全渠道营业收入8 亿元左右，对应销售额11-12 亿元，位居国内市场单品牌第一大单品前列。
舒敏保湿特护霜上市至今已有超6 年历史，我们预计明年有望升级换代。同时，薇诺娜品牌产品的经典包装也有望焕新，在视觉上增强产品系列感。
新营销：新品修白瓶开启社交对话、科学传播之路。1）医学背景，功效立身，专业形象。公司通过举办中国敏感性皮肤高峰论坛、邀请权威皮肤学专家共同探讨前言研究、发布专业行业报告的方式，强化在医生和消费者心中的专业形象并引领行业发展。2）社交语言、科学传播、营销进阶。2023 年7 月4 日薇诺娜修白瓶（光透皙白淡斑精华液）上市，抖音超品日期间（2023 年7 月6 日至7 月12 日）销售量达2.5 万盒，GMV 达1200 万元。修白瓶从皮肤变黑的四个途径出发，采用“舒、修、调、抗”美白理念、“先修后白”护肤公式进行社交对话。2023 年8 月，薇诺娜官方微信公众号推出修屏公式“先舒厚补”，效果加倍的同时实现组合连带，向社交对话、科学营销之路持续迈进。
新品牌：多品牌矩阵成型，贝芙汀新品发布。2022 年薇诺娜品牌收入达48.9亿元，我们估算终端零售额在60-70 亿元。当前公司旗下已有“Winona Baby”（婴幼儿护肤）、“AOXMED”（专业美容术后即时修护及功效增强）、“贝芙汀”（痤疮分级护理）等子品牌。其中，贝芙汀品牌以AI 人工智能精准诊断痘痘等级（基于超过300 万份皮肤图像和文本数据开发），消费者只需通过贝芙汀微信小程序拍摄3 张照片即可实时评估痘痘情况，同时获得 “妆+药+食”的定制化组合包。2023 年8 月贝芙汀新品发布，针对不同痤疮等级推出了净颜白、清肤银、清痘灰和修护蓝系列护肤品，主要单品为点涂凝胶和次抛精华液，同时推出了功效性饮料等口服产品。
减持有序，估值处历史低位，回购彰显信心。1）减持：2022 年4 月以来三大战投机构8 轮减持合计约减持12.83%，当前持股占总股本约23.48%（红杉聚业14.58%、臻丽咨询6.54%、重楼投资2.36%）。2）估值：当前对应2023年估值水平约34x PE，为历史估值高位水平（2021 年当年PE 最高约134 倍）的25%，当前位于历史低位水平。3）回购：2023 年9 月5 日公司公布回购报告书，公司计划以1-2 亿元自有资金进行股票回购（价格不超过人民币130 元/ 股），用于实施股权激励计划或员工持股计划。以回购价格130 元/股计算，回购股份数量约为76.9 万股-153.8 万股，约占公司总股本的0.18%-0.36%。
风险因素：居民对护肤等可选消费品购买意愿下降；线上流量成本高企；公司新品和新品牌孵化或不达预期；赛道扩容、生态体系建设等使公司管理难度加大；行业竞争日益加剧；减持短期扰动股价。
盈利预测、估值与评级：公司围绕敏感肌打造皮肤健康生态，以多品牌矩阵布局在舒敏、抗衰、医美术后即时修复&功效增强等相关领域，战略清晰，阶段性股价调整已充分反映各方面的压力，产品矩阵、内容营销和人才汇聚等多维边际好转。维持公司2023-2025 年营业收入预测为64.2/80.9/100.4 亿元；维持2023-2025 年归母净利润预测为12.6/15.9/20.4 亿元， 同比+19.5%/26.7%/28.4%；剔除激励费用的影响后，2023-2025 年对应归属净利润预测分别为13.5/17.0/21.0 亿元，同比+28.0%/26.0%/24.1%。参考可比公司估值（截至2023 年9 月7 日收盘，2023 年Wind 一致预期：华熙生物39.7xPE，珀莱雅38.8xPE，丸美股份37.1xPE），综合考虑公司多赛道成长空间、敏感肌赛道龙头地位及壁垒性、抗风险能力，给予公司一定估值溢价，给予2023 年45倍 PE，对应目标价133 元，维持“买入”评级。