事件：贝泰妮拟获取悦江投资控股股权。公司9 月28 日发布公告，其全资子公司海南贝泰妮投资有限公司拟自有资金4.86 亿元受让悦江（广州）投资有限公司48.55%股权，同时以自有资金5000 万元认购悦江投资新增注册资本12.4279 万元。交易完成后，公司将通过海南贝泰妮持有悦江投资51%的股权，悦江投资将纳入公司合并报表范围。公司与悦江投资签订业绩承诺，23-25 年悦江投资净利润分别不低于5000 万元、8000 万元和1.05 亿元，三年累计净利润承诺数不低于2.35 亿元。我们按照出资金额、持有股权及达成业绩承诺的最低净利润计算，标的公司23-25 年对应PE 分别为21/13/10倍，预计悦江投资可为公司贡献净利润0.10/0.41/0.54 亿元。

    　　悦江投资致力于化妆品品牌运营管理，具备国内外多渠道运营能力。

    　　悦江投资成立于19 年，20 年代理泊美品牌，21 年收购Za 姬芮和泊美，22 年公司线下门店超1 万家，直营专柜超55 家，目前业务已覆盖中国大陆、中国台湾、越南、新加坡、日本、泰国等多个国家和地区。悦江投资22 年/23H1收入3.08/2.86 亿元、净利润1429.49/1845.13 万元。

    　　两大品牌Za 姬芮、泊美原为资生堂旗下品牌： 1）Za 姬芮：创立于1997 年，原为资生堂集团为年轻女性打造的平价彩妆，天猫官旗定价20-296元，核心大单品为美白防晒隔离霜（销售额占比超90%），根据魔镜&蝉妈妈，21 年/22 年在淘系平台（天猫+淘宝）销售额分别1.94/1.77 亿元；23 年1-8 月在淘系&抖音双平台合计销售额2.61 亿元，其中23 年1-8 月淘系平台增速36%。2）泊美：原为日本资生堂专为中国年轻女性设计的专业植物系护肤品牌，拥有保湿、美白、控油多个系列，产品覆盖水乳、精华、洁面、底妆等多品类。天猫官旗定价20-730 元，核心单品包含百合水乳、小绿伞隔离霜、柔润洁面，天猫官旗销售额占比约19%、17%、8%。

    　　投资建议：公司是国内美妆护肤龙头，主品牌薇诺娜持续拓圈，修护霜、防晒大单品维持标杆，新品修白瓶表现优异，新品牌瑷科缦和贝芙汀差异化卡位高端抗衰和精准祛痘高潜赛道助力第二增长曲线开启。本次投资将有助于公司进一步丰富品牌矩阵，强化国际化渠道布局和提高经营业绩。考虑到暂未完成交割，暂不计入盈利预测，我们预计公司 23-25 年收入64.35/81.36/101.29 亿元，归母净利润12.11/15.56/19.80 亿元，对应PE 分别33/25/20 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：美妆消费需求不足，新品推出不及预期，新品牌推广不及预期