公司发布23 年三季报，业绩符合市场预期，Q3 增速边际改善明显。1）23Q1-3 营收34.3 亿元，增长18.5%（据公司23Q3 财报，下同）；归母净利润5.8 亿元，增长12%；扣非归母净利润5.1 亿元，增长12.5%。2）23Q3 营收10.6 亿元，增长25.8%；归母净利润1.3 亿元，增长5.7%；扣非归母净利润1.3 亿元，增长40%。3）归母净利润与扣非净利润差异主要来自现金管理委托理财公允价值变动损益。

    　　盈利能力维持高位，研发费用率持续增加。23Q1-3 综合毛利率76.4%，同比略降0.4pct，销售费用率46.8%，同比略增0.6pct，管理费用率+研发费用率合计12.4%，同比提升1.1pct，主要因投入云南特色植物实验室等研发平台、增加研发活动致研发费用率上升。综合毛利率略降与期间费用率略升，致净利率同比下降1.3pct 至16.5%。

    　　23Q3 公司多款爆品销售金额超亿元，据公司业绩交流资料，其中明星大单品“舒敏保湿特护霜”“清透防晒乳”“舒缓修护冻干面膜”销售额分别突破3.3 亿、2.7 亿、2.1 亿元；“修白系列”及“特护系列”不断推陈出新，丰盈“敏感PLUS”的进阶护理。双11 取得开门红，李佳琦助力薇诺娜荣登淘系双11 促销首日护肤榜第6 位。据天猫美妆公众号，公司主品牌薇诺娜携新品屏障系列，经典大单品特护霜、防晒乳、特护精华等登陆淘系李佳琦双11 首日美妆节，其中防晒乳当日预定超20 万件，特护霜、冻干膜预定超10 万件。

    　　首个战略并购项目成功落地：以自有资金完成对于悦江投资控股权（51%），完善大众市场品牌矩阵，进一步增强ToC 运营能力和出海国际化布局。悦江控股目前主要品牌为ZA、泊美，公司创始人郭亮曾于2009 年创立欧莱雅百库，被欧莱雅收购之后二次创业成立悦江，公司核心创始团队来自欧莱雅、宝洁、百库、美国通用电气、阿里、唯品会等知名公司。全面开展线上线下海外全渠道销售，与多位头部达人、明星持续保持深度合作。ZA、泊美原为资生堂旗下大众品牌，Za 于1997 年成立，是面向年轻女性的彩妆品牌，以隔离、粉底等底妆产品为主。泊美成立于2001 年，主打植物护肤，在CS 渠道积累了大量顾客群。

    　　自研收购双轮驱动，公司子品牌矩阵日益完善，业绩释放在即。自研端，高端品类AOXMED 坐镇高端抗衰品类，百货+线上双渠道发力；主品牌薇诺娜、AI 品牌贝芙汀聚焦功效性护理，敏感肌修护+痘痘肌治理，为肌肤状态稳定保驾护航；收购投资端，ZA、泊美、方里深耕大众美妆领域，知名度高更兼具各有所长。品牌矩阵完善，子品牌释放业绩在即。

    　　公司深耕国内护肤市场，顺利走出因管理团队调整带来的业绩波谷，业绩增速边际改善明显。享受国内广阔美妆市场空间，品牌矩阵贯穿高端大众，品类布局纵横护肤彩妆，渠道优势打通线上线下。维持盈利预测，预计 23-25 年归母净利润实现12.7/15.2/18.2 亿元（暂不考虑因收购悦江投资来带的并表影响），对应 PE 为 25/21/18 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：消费复苏不及预期；疫情反复；市场竞争加剧；新品牌销售不及预期；线上平台流量变动。