格局重塑，量贩零食马太效应或持续强化

    　　我们估算当前量贩零食行业TOP30 品牌合计门店数或已超2.6 万家，其中龙头品牌很忙一鸣、好想来门店数超7000 家、6000 家。结合26 家门店的调研信息，我们认为规模扩张为量贩零食店当前发展关键；推测2024 年会是品牌交叉拓店、行业洗牌的元年，两超格局有望进一步强化。考虑到公司前期拓店成本较高，后期或伴随规模效应盈利逐步释放，我们下调公司23年归母净利润至-8363 万元，上调24/25 年归母净利润至1.90/3.57 亿元。

    　　对2024 年量贩零食、食用菌业务盈利分别给予35xPE、7.85xPE，合计目标市值57.2 亿元，对应目标价36.95 元，维持“增持”评级。

    　　万辰集团：量贩零食龙头，盈利释放可期

    　　截至2024 年1 月，万辰集团量贩零食板块门店数量已超过6000 家，门店数处全国量贩零食品牌前列，官网显示单月拓店高达500 家（行业领先）。

    　　受益于量贩零食规模的不断扩大，公司预计2023 年量贩零食业务将实现营收85~90 亿元。品牌门店渐为创收主力，2023Q1-Q3 万辰品牌门店营收高达41.7 亿元，同比高增，占比达94%。万辰量贩零食业务盈利能力逐步改善，剔除股权激励费用后的净利率于23Q3 转正、于23Q4 提升。参考零食很忙/赵一鸣23H1 3.2%/2.7%的净利率水平，预计万辰盈利仍有改善空间。

    　　商业模式：规模扩张为关键，营销做乘法

    　　1）对于零食生产商而言，量贩零食门店数的提升意味着渠道吸引力提升，调研显示门店内大牌商品逐步量贩化。同时品牌与渠道商并非零和博弈，率先拥抱量贩零食渠道的品牌商有望先行受益。好想来上线专供产品、零食很忙推出大牌联名。2）对于渠道商而言，门店数提升意味着优质点位覆盖率及议价权提升，直接对应着加盟商单量增长及毛利率改善。当前加盟商单店模型较为严苛，对毛利率改善及单量增长的诉求更高。3）零食店满足了消费者多快好省的购买需求，头部品牌在营销运营、选品等方面更具优势。

    　　竞争格局：并购整合四起，“两超格局”或将确定我们估算当前量贩零食行业TOP30 品牌合计门店数或已超2.6 万家，其中龙头品牌很忙一鸣、好想来门店数超7000 家、6000 家，或与其他品牌拉开差距。行业并购整合四起，其中万辰通过整合旗下四大品牌，并以较低估值收购老婆大人；零食很忙通过与赵一鸣合并实现门店跃升；加盟角度来看，万辰集团南下扩张，零食很忙北上拓店。资本投资也呈现“头部集中，腰尾部分散”趋势。我们推测2024 年将会是品牌地域交叉拓店、行业洗牌的元年，头部品牌在区域品牌并购等方面更具优势，两超格局有望强化。

    　　风险提示：零食拓店不及预期，价格战竞争加剧，单店模型盈利恶化等。