量贩零食门店规模效应初现，2024Q1 盈利持续改善

    受益于公司量贩零食业务的不断扩大，公司2023A 及2024Q1 营收双双同比高增。规模效应带动下公司剔除股权激励费用后的量贩零食业务净利率持续改善，24Q1 约为2.4%~2.6%。我们基本维持公司2024 年盈利预测，略下调2025 年收入预测（基本维持盈利预测），采取分部估值法，给予公司28.54 元目标价，维持“增持”评级。

    　　2023 年及2024Q1 量贩零食业务营收同比高增，盈利持续改善受益于量贩零食业务的不断扩大，公司2023 年实现营业收入92.9 亿元，同比四位数高增；2024Q1 预计实现营收47~51 亿元，同比三位数高增。因前期拓店投入成本较高影响，公司2023 年归母净亏损0.83 亿元，同比转亏。规模效应带动下公司经营效率不断提升，24Q1 预计实现归母净利润550-710 万元。剔除股权激励费用后公司量贩零食业务在2023Q4 实现净利润6979 万元，估算利润率水平约为1.6%（23Q3 约0.21%）；于2024Q1实现盈利约1.1~1.3 亿元，净利润率约2.4%~2.6%。公司在业绩高速增长的同时苦练内功，供应链及仓储物流等核心优势不断强化，盈利持续改善。

    　　行业高景气，“两超”格局或将确定，价格战或不可持续我们在报告《门店开疆拓土，格局有望重塑》（2024/3/9）中便指出2024年或是量贩零食行业洗牌及品牌交叉拓店的元年，且行业“两超”格局基本确定。龙头公司如万辰集团或将受益于规模效应及自身供应链、仓储、物流等多方面优势实现市占率的稳步提升，尽享行业红利。此外，结合27 次逛店体验及相关草根调研信息，我们认为量贩零食店本身所代表的“多快好省”购物体验本质是零食零售的效率升级，且当前开店数（估算2.6 万家）远未到行业天花板（估算5-6 万家）水平，即使个别时段、个别地区存有价格战，也或不可持续。公司拓店信心足，我们预计其规模优势下盈利有望持续兑现。

    　　目标价28.54 元，维持“增持”评级

    　　我们基本维持公司2024 年盈利预测，考虑到未来拓店节奏或于2025 年有所放缓而略下调公司2025 年收入预测（基本维持盈利预测）。预计公司量贩零食业务24 年实现归母净利润1.56 亿元，参考可比公司估值均值24XPE，考虑到公司规模优势有望持续显现，给予公司24 年30XPE，对应市值46.8 亿元；预计公司食用菌业务24 年实现归母净利润0.34 亿元，参考可比公司估值均值7.06XPE，给予公司7.06XPE，对应市值2.4 亿元。

    　　合计目标市值为49.2 亿元，对应目标价28.54 元。维持“增持”评级。

    　　风险提示：零食拓店不及预期，价格战竞争激烈程度超预期，单店模型盈利恶化等。