事件：公司发布2 023 年年报，报告期内公司实现总营收 92.9 亿元，同增1592.0%，归母净利润-0.8 亿元，同比-273.7%，扣非净利润-0.8 亿元，同比-353.3%。测算单Q4 公司实现营收43.9 亿元，同增2209.9%，归母净利润-0.3 亿元，同比-358.5%，扣非净利润-0.2 亿元，同比-392.8%。

    　　全国化进程加速，双寡头格局确定。分业务来看，2023 年公司食用菌业务和量贩零食业务分别实现营收5.3 亿元和87.6 亿元，分别占比5.8%和94.2%，营收同比增长10.8%和13057.8%。其中，2023H1 和H2 量贩业务分别实现收入19.5 和68.1 亿元，增长249.5%。量贩门店数方面，2023 年公司门店数由期初232 家增至4726 家，净增4494 家。分区域看，2023 年末公司华东/华中/华北/西北/西南/华南/东北门店数分别达3245/699/408/73/190/66/45 家。

    　　公司2023 年9 月整合“好想来”、“来优品”、“陆小馋”、“吖嘀吖嘀”四大品牌并将“老婆大人”品牌纳入旗下，并在安徽、浙江、江苏、山东、河北、河南、重庆等多个省市门店数领先并占据优势点位资源，积累加盟商及消费者资源，为后续拓店渠道下沉提供先行优势。供应链方面，公司设立21 个仓储中心，物流覆盖广度及配送时效居行业前列，有效提升周转效率的同时保障高开店增速下的单店质量和竞争力。未来随着公司跑马圈地不断进行，头部品牌集中度将进一步提高，以万辰系和很忙系为首的双寡头格局将加速显现，2025 年公司门店数计划突破10000 家。

    　　费用率环比不断优化，剔除股份支付费用后的盈利能力稳步提升。2023 年公司毛利率为9.3%，同比减少6.7pct，其中食用菌/零食量贩毛利率分别为5.7%/9.5%，同比减少10.5pct/4.9pct，食用菌毛利率下滑主因受竞争及需求影响销售价格下行，零食量贩方面，2023H1/H2 毛利率分别为7.9%/10.0%，下半年毛利率环比改善明显，主因下半年收入显著增长带动供应链端规模效应持续发挥。费用方面，2023 年公司销售费用率为4.7%，同比+1.1pct，主因公司量贩零食业务扩张， 2023H1/H2 量贩业务销售费用率分别为5.8%/4.7%，随着门店数增加和供应链建设逐渐完善，规模效应下销售费用率逐步改善。管理/财务/研发费用率分别为4.8%/0.3%/0.04%，同比-1.1pct/-0.2pct/-0.3pct。2023 年各季度量贩零食业务净利润分别为-0.12 亿/-0.66 亿/-0.43 亿/0.16 亿，剔除计提的股份支付费用后分别为-0.11 亿/-0.31 亿/0.05亿/0.70 亿,对应净利率分别为2.0%/-2.2%/0.2%/1.8%，经营效益和利润水平持续稳步提升。

    　　盈利预测：预计公司2024-2026 年公司归母净利润分别为1.60、3.58、5.68 亿元，同比为扭亏为盈、+123%、+59%，最新收盘价对应2024-2026年PE 分别为28x、13x、8x，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：加盟体系管理风险；市场竞争加剧；新市场开拓不及预期