公司介绍：高速成长的零食量贩万店巨头。公司早年主营金针菇业务，2022年开始转型重点布局零食量贩门店，业绩迎来高速增长期，收入从2022 年5.5亿元增长至2024 年323 亿元（CAGR 约667%），2025 年前三季度延续高增趋势（同比+77%）；盈利能力亦呈现提升趋势，净利率从2023 年-1.6%提升至2024 年1.9%， 2025 年前三季度改善趋势延续（净利率同比+2.7pcts）。

    　　截至25H1， 公司门店规模已超过1.5 万家，成为零食量贩万店巨头，产品主打性价比，以下沉市场加盟门店为主，聚焦华东与北方市场。

    　　开店空间：预计公司未来门店天花板约3 万家。1）行业维度，伴随2022 年以后消费者偏好转向高质价比，零食量贩门店凭借更高的效率模型快速兴起，截至2024 年全国门店数量约4 万家。展望未来，我们认为开店空间仍然充足，参考国内成熟市场湖南水平（平均每万人拥有0.8 家门店），我们测算全国零食量贩门店数量天花板7.4 万家。2）公司维度，通过目前万辰集团在各省的市场份额、公司战略布局、同业竞争情况预估未来开店空间，预计万辰集团未来阶段性门店数量天花板可达3 万家，对应未来开店增量空间仍有1 万家。

    　　第二增长曲线（一）：探索多元化品类。1）海外折扣经验：日本堂吉诃德，创立初期品类结构兼顾食品与家电等耐消品，2006 年之后持续提升食品占比（内部以零食饮料为主，熟食便当、速冻预制品为辅），2006-2024 年食品类营收CAGR 约17%，占比由19%上升至51%。美国Trader Joe’ s：商品结构同样以食品饮料为主，通过高周转率的食品酒饮业务支撑高单店坪效，1988-2020 年收入CAGR 约16%。2）万辰集团打法：成立“好想来省钱超市” 、“好想来全食优选”门店， 增加烘焙、水果、冻品、日化、粮油调味、乳品、饮品等品类，此外在下沉市场部分门店建立“潮玩区” 。

    　　第二增长曲线（二）：积极培育自有品牌。1） 海外折扣经验：日本堂吉诃德，2009 年首次推出自有品牌，2021 年对自有品牌进行升级，理念改变为“与顾客共同创造”+强调“越来越多的惊喜”，2021-2024 年自有品牌营收CAGR约22%，收入占比由13%显著提高至21%。美国Trader Joe’s：公司自有品牌占比超过80%，构筑“独特性+高性价比”护城河。2）万辰集团打法：好想来推出无糖茶、果茶、天然水等自有品牌产品，来优品推出100%椰子水自有品牌产品，以极致性价比为核心卖点，售价明显低于主流品牌相似产品。

    　　投资建议：预计 2025~2027 年收入分别同比+54%/+18%/+11%，归母净利润分别同比+309%/+41%/+27%，PE 为32/23/18 倍。考虑到公司量贩零食业务增长确定性强并积极打造第二增长曲线，未来成长属性突出，结合绝对估值与相对估值，公司市值具备较为充分的上涨空间，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：竞争加剧的风险；第二增长曲线不及预期的风险；食品安全风险。