公司2025 年实现营业收入514.59 亿元，同比+59.17%；归母净利润13.45 亿元，同比+358.09%。

    　　公司拟向全体股东每10 股派发现金红利8.50 元（含税）分析判断:

    　　门店破1.8 万家，运营效率持续优化

    　　2025 年公司凭借好想来品牌整合与极致供应链效能，驱动量贩零食业务实现快速增长，量贩业务收入同比+59.98%至508.57 亿元。门店端来看，门店总数达到18314 家，较2024 年末净增4118 家，门店覆盖全国30 个省/自治区/直辖市，通过在长三角、华北等优势区域持续加密，并快速向东北、西北、华南扩张，公司形成了显著的规模优势与品牌势能。单店营收方面，公司2025 年平均单店营收313 万元，同比-6.9%；我们判断Q4 报表口径单店营收降幅已明显收窄，门店盈利能力逐步修复，盈利模型持续优化。会员运营方面，公司注册会员总数接近1.9 亿，年交易会员数量突破1.4 亿，用户粘性与品牌渗透率进一步增强。

    　　公司食用菌业务2025 年下半年呈现企稳回暖态势，主要产品销售价格有所回升，全年实现营业收入6.02 亿元，同比增长11.81%，业绩实现扭亏为盈。

    　　利润率逐季提升，盈利表现超预期

    　　2025 年公司量贩业务加回股份支付费用后实现净利润25.33 亿元，同比+195%；净利率4.98%，同比+2.28pct，其中Q4 单季度净利率升至5.71%，盈利能力显著提升。公司量贩业务盈利超预期，主要得益于：1）规模效应持续释放，议价能力强化，好想来成为行业首家破万店的零食连锁品牌，GMV 位居行业第一，头部效应显著；2）硬折扣模式重构价值链，将供应链效率红利直接转化为盈利能力；3）数智化系统全面落地，实现提效降本；4）持续深耕商品力与品类创新，在产品高频迭代基础上，积极开发自有品牌，并拓展冷链、家清个护等“零食+”高毛利矩阵，盈利弹性进一步释放。

    　　量贩业务持续深化，竞争优势不断强化

    　　2025 年公司量贩业绩再创新高，2026 年看好公司竞争优势持续强化：一方面持续拓店提升市占率，巩固长三角、华北等优势市场，同时依托商品、供应链及数字化优势，加速新兴区域扩张；另一方面持续拓展供应链深度与广度，丰富产品矩阵，积极拓展低温短保食品、冷冻食品、IP 授权潮玩以及家清个护等非零食刚需品类，满足消费者一站式购物需求，并同步打造好想来自有品牌，进一步提升竞争壁垒与品牌影响力。中长期来看，我们看好万辰借助上市公司平台优势，享受零食市场规模增长与渠道占比提升的双重红利，实现规模与盈利同步扩张，持续分享行业成长红利。

    　　2026 年公司将积极推进H 股上市申请，以提升国际化战略水平；同时拟实施高达50%的中期分红计划，强化股东回报信心。

    　　投资建议

    　　参考最新业绩报告，我们上调公司26-27 年营业收入620.86/665.88 亿元的预测至644.81/745.0 亿元，新增28 年827.81 亿元的预测；上调公司26-27 年EPS 8.38/10.23 元的预测至10.89/13.62 元，新增28 年15.71 元的预测；对应2026 年3 月20 日收盘价191.5 元的估值分别为18/14/12 倍，维持增持评级。

    　　风险提示

    　　开店进程不及预期、行业竞争加剧、筹划港股上市尚未完成，存在不确定性