核心观点

    　　万辰集团是全国领先的量贩零食零售集团，为消费者提供了一站式采购高性价比的零食的购物方式，公司门店数量和盈利能力持续超预期，公司已经进入利润释放阶段，持续看好零售连锁变革的投资机会。当前量贩零食跑马圈地的初期阶段已过，头部集团已经实现门店数量领先，竞争格局持续优化，价格战趋缓，店效持续优化，26Q1 老店店效实现双位数增长，超出市场预期。展望未来，公司通过精细化运营提升效率，自有产品提升毛利率，规模效应实现更好的盈利水平。公司少数股权收购也有望增厚公司的归母净利润。

    　　事件

    　　公司发布26 年一季报

    　　公司2026Q1 实现营收166.3 亿元，同比53.7%；净利润9.7亿元，同比149.4%；归母净利润6.3 亿元，同比193.1%；扣非归母净利润5.7 亿元，同比168.2%。

    　　简评

    　　开店及店效均超预期，收入提速明显

    　　公司量贩零食业务26Q1 实现收入164.4 亿元，同比 53.8%，若剔除春节错期影响，25Q4+26Q1 合计收入同比 39.9%，亦实现较快增长，主要系门店数量持续扩张与单店低基数下店效改善，26Q1 店效同比预计提升15%左右。截至2026 年2月28 日，公司门店数量突破19500 家，预计26Q1 净开店超过1500 家。2026 年1-2 月单店月均GMV达40.6 万元，同比9.1%，新店大店带来的结构优化、叠加春节错期下旺季收入提升，推动公司单店收入增速环比25H2 改善明显。

    　　开店提速下盈利能力仍然较强，规模优势持续释放公司26Q1 毛利率为12.9%，同比+1.9pct，主要系公司规模效应持续释放， 供应链优势不断增强。26Q1 销售费用率2.6%，同比-0.7pct，管理费用率2.7%，同比+0.2pct，整体来看，规模效应带动毛利率提升和费用率下降。零食量贩业务26Q1 剔除股权支付后的净利润为9.6 亿元，对应净利率为5.84%，环比25Q4 提升0.12pct。政府补贴增加较多，亦对26Q1 利润有较明显增厚，25Q1 其他收益667 万、26Q1 大幅增加至1.14 亿元。26Q1 归母净利润占比净利润达65.1%，同比/环比各提升9.7/6.3pct，25 年少数股权回收效果明显。

    　　业绩大超预期，强推线下零售连锁变革

    　　公司是全国领先的量贩零食零售集团，为消费者提供了一站式采购高性价比的零食的购物方式，公司门店数量和盈利能力持续超预期，公司已经进入利润释放阶段，万辰和鸣鸣两强竞争格局明晰，持续看好零售连锁变革的投资机会。当前量贩零食跑马圈地的初期阶段已过，头部集团已经实现门店数量领先，竞争格局持续优化，价格战趋缓，店效持续优化，26Q1 老店店效实现双位数增长，超出市场预期。展望未来，公司通过精细化运营提升效率，自有产品提升毛利率，规模效应实现更好的盈利水平。公司少数股权收购也有望增厚公司的归母净利润。公司26 年开店加速+同店转正+利润率持续提升的逻辑持续验证，当前估值仍在低位，估值重估在即。

    　　盈利预测：预计2026-2028 年公司实现收入718.46/857.13/955.60 亿元，同比增长39.62%/19.30%/11.49%，实现归母净利润25.22/33.61/38.52 亿元，同比增长87.56%/33.28%/14.58%，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　1）开店进程不及预期：随着各家量贩品牌加速开店，门店加密导致单店回本周期拉长，加盟商开店意愿可能降低，导致公司年度开店目标存在完不成风险。

    　　2）食品质量控制：公司采购、销售过程中都需要严格控制食品安全，以及各类添加剂的使用量，如果发生食品安全事件，会对公司品牌和信誉产生不利影响。

    　　3）行业竞争加剧：行业品牌众多，产品具有同质化的特征，如果更多新兴品牌进入市场，或者原有品牌为市占率掀起价格战，都会对公司产品销售产生不利影响。

    　　4） 居民消费力下降，居民对可选食品的购买欲望下降，以家庭为单位的零食的购买减少。