报告摘要

    　　引言:量贩行业逐步进入高质量发展阶段，单店质量（UE）成为估值核心。公司凭借双强格局下的规模领先优势，依托供应链壁垒与规模效应实现盈利快增，通过店型升级、货盘优化、会员数字化及自有品牌建设推动单店模型持续修复，叠加健康加盟生态支撑长期拓店空间，成长确定性与盈利弹性兼备。

    　　零食基因浓厚，万店规模身位领先。万辰集团由食用菌种植企业转型为全国量贩零食绝对龙头，依托并购整合、品牌统一、供应链直采与加盟轻资产模式，实现从区域品牌到全国化平台的跨越式发展。截至2025 年末公司门店数量达18314 家，全年营收突破500 亿元，归母净利润13.45 亿元，同比大增358%，盈利增速显著快于收入增速，进入规模与质量共振的高质量增长阶段。

    　　控制权高度集中，兼具家族与创业团队绑定，决策高效稳健。公司实控人王泽宁总直接持股比例达10.2%，同时通过与彭德建、周鹏家庭的表决权委托协议，使表决权合计提升至50%+，持股高度集中，控制权清晰，且与核心品牌创始人形成深度绑定。

    　　此外公司推出多轮股票激励，强化与核心员工及骨干的长期利益绑定，2025 年最新一期的结构设计凸显成长与利润导向。

    　　增长拆解：赛道红利×规模飞轮×效率提升。量贩行业门店天花板未及、行业发展空间充足，双强格局清晰，赛道发展红利尚未见顶，龙头精细化运营红利仍有较大释放空间。公司依托高密度门店网络实现终端覆盖与规模效应，以高复购零食消费沉淀稳定客流与会员资产，叠加仓配一体化与高效供应链实现极速履约响应，构建“规模—流量—履约”三位一体的业务支撑体系，三者相互强化、正向循环，共同构筑公司护城河。

    　　单店模型抓手清晰:①2025 年单店承压的主要原因在于开店加密导致的阶段性“店效稀释”与扩张速度快于部分区域的消化能力，而非单店盈利能力缺失；25H2 以来店效降幅已明显收窄、月均GMV 同比表现向好。目前公司已形成高密度门店网络、完善货盘与强议价直采的供应链、标准化与数字化运营体系，为店效修复与提升奠定坚实基础。②往后看，店型升级、货盘优化（零食+日化/冻品/IP 潮玩）、会员运营深化与数据中台驱动的组织能力上台阶，将构成店效提升的核心抓手；中长期自有品牌建设亦有望进一步增强毛利与复购，释放盈利弹性。依托渠道壁垒、规模效应、品牌势能与供应链深化，公司有望持续扩大领先优势、实现质效驱动的稳健成长。

    　　开店空间：中期开店空间1.5 万家以上。我们采用自下而上市占率推演、横向对标茶饮龙头的测算方式预计公司中期维度具备1.5 万家以上的净开店空间。

    　　盈利预测、估值及投资评级：考虑公司年内开店加速和单店修复，我们预计2026~2028年营收收入706.5、888.4、1006 亿元，分别同比+37%/26%/13%，预计2026~2028 年归母净利润为24.8、32.0、37.3 亿元，分别同比+84.5%/29.0%/16.7%，对应PE 分别为17.4/13.5/11.6X，参考可比公司平均估值具备向上空间，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：食品安全问题、竞争加剧风险、加盟管理风险、增长可持续性、单店模型打磨不及预期，测算偏差风险，渠道调研样本偏差的风险、数据更新不及时的风险。