事件：立高食品发布2021 年三季报，前三季度营收19.61 亿元，同比增加63.39%，归母净利润1.98 亿元，同比增加24.47%，扣非归母净利润1.92 亿元，同比增加25.06%。Q3 单季营收7.10 亿元，同比增加33.84%，归母净利润0.61亿元，同比下滑26.5%，扣非归母净利润0.62 亿元，同比下滑23.90%。

    　　冷冻烘焙继续放量，原料业务增速放缓。1）冷冻烘焙食品：21 年前三季度收入11.75 亿，同比增长84%，Q3 单季收入4.43 亿元，同比增长58%。丹麦类、冷冻蛋糕增幅显著，估计同比增长翻倍以上，甜甜圈、起酥类产品估计同比增长30%+。商超渠道增长亮眼，Q3 超越饼店成为占比最高渠道，山姆店为第一大客户，收入同比增长超过翻倍，饼店、餐饮渠道同比增长50%+，饼店增速低于平均增速估计主要因产能紧张情况下，公司优先供应商超客户。2）烘焙原料：

    　　21 年前三季度收入7.85 亿，同比增长40%，占整体比重达40%，Q3 单季收入2.66 亿元，同比增长6.4%。Q3 增速放缓主要因去年同期需求恢复下基数较高，公司过去对烘焙原料投入较少，产能、产品、销售渠道等布局需要一定时间起效。

    　　原料成本、产品结构影响毛利率，多重因素导致Q3 利润短期承压：1）21Q3毛利率33.63%，同比下滑9.72pct，主要因油脂等大宗原料价格上涨，对烘焙原料毛利率造成一定冲击，另外冷冻蛋糕等低毛利产品占比增加，导致冷冻烘焙业务毛利率有所下滑。2）21Q3 销售费用率12.33%，同比下滑4.08pct，毛销差21.3%，同比下滑5.64pct。管理费用率5.68%，同比提升1.86pct，主要因股权支付费用和超额业绩奖励计提（前三季度合计计提1505 万）。另外Q3 河南卫辉基地受洪灾影响计提损失，产生营业外支出245 万。多重因素影响下Q3净利率8.57%，同比下降7pct，扣非归母净利率8.73%，同比下滑6.64pct。

    　　河南工厂投产，保障冷冻烘焙规模扩张。从前三季度来看，公司产能供应相对紧张。10 月28 日，河南卫辉基地部分产线正式投入运作，扩产节奏略超市场预期，首期以生产甜甜圈、麻薯、起酥类产品为主，预期后续葡挞、蛋糕类生产线也将陆续投产，冷冻烘焙产品供应不足的问题有望缓解，华南、华东地区的产能扩建也在推进中。后续公司发展以保障规模优先，产能扩张下有望继续快速扩张。

    　　盈利预测、估值与评级：考虑成本抬升、产品结构导致毛利率下滑，叠加后续股份支付等费用影响，下调2021-23 年净利润预测至2.74/3.47/4.46 亿元（较前次预测-15%/-14%/-15%）,对应EPS 为1.62/2.05/2.64 元，当前股价对应P/E为87/68/53 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：食品安全风险，宏观环境变化风险，原材料价格波动风险。