3Q21 业绩低于我们预期

    公司公告1-3Q21 累计收入19.61 亿元，同增63.39%；归母净利润1.98 亿元，同增24.47%；扣非归母净利润1.92 亿元，同增25.06%。3Q21 收入7.10 亿元，同增33.84%；3Q21 归母净利润0.61 亿元，同减26.50%；3Q21扣非归母净利润0.62 亿元，同减23.90%，主要因为成本上升导致毛利率承压以及3Q20 净利率高基数影响，业绩低于我们预期。

    发展趋势

    麻薯、冷冻蛋糕延续高增，冷冻烘焙占比持续提升。3Q21 公司冷冻烘焙/烘焙原料收入占比分别为62.46%/37.46%，收入增速分别为58.26%/6.39%，冷冻烘焙产品收入延续高速增长趋势，主因：（1）麻薯及冷冻蛋糕等产品进入山姆会员店后保持高速增长；（2）下游烘焙对于冷冻烘焙产品需求旺盛，公司挞皮、甜甜圈产品尚处于产能受限状态。

    成本上行叠加产品结构影响，公司业绩短期承压。3Q21 公司归母净利率同比下降7.03pcts 至8.57%，主要受毛利率下滑影响及股权激励费用影响。

    3Q21 调整后口径毛利率环比降低1.76pcts、同比降低5.94pcts 至33.64%，主要因为：（1）原料成本大幅上升导致毛利率承压；（2）冷冻蛋糕等放量产品毛利率较低拖累整体毛利。3Q21 销售（调整后口径）/管理/研发费用率同比-0.30/+1.85/+0.82pcts，管理费用率提升幅度较高主要受3Q21 股权激励费用（778.09 万元）影响，剔除超额业绩及股权激励影响，3Q21 扣非归母净利同比下降15.33%；研发费用提升主因加大研发队伍建设及研发支出。

    河南工厂投产叠加旺季来临，4Q21 收入有望延续高增。根据公司官方公众号信息，公司河南工厂于2021 年10 月28 日投产，甜甜圈、麻薯、起酥类产品已经开始率先开始生产，有助于解决公司产能受限问题。第四季度亦是行业旺季，叠加2022 年春节提前影响，我们预计公司4Q21 有望延续高增趋势。我们预计短期内原材料成本压力仍在，另外随河南工厂转固及股权激励费用影响，预计公司短期业绩依旧承压。

    盈利预测与估值

    考虑公司产能释放突破瓶颈，我们上调2021-23 年收入1.1%/1.4%/3.2%至27.66/ 35.82/46.37 亿元。考虑成本压力及产品结构致毛利承压，及激励费用影响，我们下调2021-23 年归母净利润13.0%/17.4%/2.3%至2.55/3.13/4.81亿元。若不考虑股权激励费用影响，2021-23 年归母净利润为2.80/3.80/5.25亿元。公司股价目前交易于51 倍2023 年PE，鉴于股权激励计划有利于公司管理层稳定及积极性，我们维持目标价145 元/股，对应2023 年51 倍PE估值，维持跑赢行业评级。

    风险

    全国化不及预期；渠道拓展不及预期；新品推广不及预期；食品安全风险。