事件：公司披露2021 年三季报。1-9 月实现营收/归母净利润/扣非归母净利润19.61/1.98/1.92亿元， 同比+63.39%/24.47%/+25.06%； Q3 实现营收/ 归母净利润/ 扣非归母净利润7.10/0.61/0.62 亿元，同比+33.84%/-26.50%/-23.90%。剔除计提超额业绩奖励/股权激励费用726.69/778.09 万元后，Q3 扣非归母净利润分别同比- 15.33%，业绩基本符合预期。

    　　冷冻烘焙食品维持高增，商超继续爆发性增长。1-9 月公司冷冻烘焙产品同比增长83.63%，占营收比例达到59.91%，单三季度同比增长58.26%，占比达到62.46%（Q2 占58.99%）。分产品看，前三季度丹麦类（主要为麻薯）占比最高，其次为挞皮、甜甜圈、冷冻蛋糕类、饼类、起酥类等，单三季度维持该占比，其中麻薯及冷冻蛋糕高速增长，反映出会员制商超客流旺盛，需求持续爆发性增长（应收账款前三季度同比增长96.05%，主因商超有账期），而挞皮、甜甜圈受限于产能，增速低于冷冻烘焙食品平均增速。根据业绩交流会，分渠道看，前三季度商超增接近200%、饼店、餐饮约增50%，单季度商超占比已超过饼店渠道，原因为对以山姆为核心商超的订单有产能倾斜。1-9 月/Q3 ，烘焙食品原材料收入同比增长40.28%/6.39%，占比分别为40.02%/37.46%，增速相比上半年有所下降，主要由于1）去年基数较高（疫情恢复）；2）今年大众消费略显疲软；3）行业更为成熟，整体增速低于冷冻烘焙。

    　　成本上涨以及产品结构短期变化致毛利率承压，多项扰动拖累利润表现。三季度受油脂等原材料价格上涨+冷冻蛋糕等低毛利品类占比增加影响，Q3 公司毛利率下滑9.71pct 至33.64%。Q3 销售费用率同比-0.30pct，主要由于去年疫情影响基数较低；管理费用率同比+1.85pct，剔除计提超额业绩奖励及股份支付影响，同比-0.27pct；研发费用率同比+0.82pct，主要由于公司加强研发队伍建设并增加研发项目。此外，由于商超业务体量增长导致公司Q3应收账款余额较多并产生约300 万元的信用减值损失，同时Q3 河南水灾使公司损失、捐赠共计约200 万元，综合导致Q3 净利润下滑26.50%，净利率同比-7.03pct 至8.57%。若剔除计提、减值及水灾扰动因素，Q3 净利润下滑约10%。

    　　行业高景气，产能及时扩张，继续看好长期发展。冷冻烘焙食品符合社会专业化分工趋势，行业需求旺盛。公司规模优势突出，成本控制优于同行，成本上涨背景下公司价格策略会综合权衡市占率与利润率，预计公司将优先通过降本增效消化成本，我们仍建议关注公司提价情况，公司酱料类（受成本上涨影响最大）已于7 月提价，后续或对港挞等其他毛利率较低的产品进行价格调整。产能方面，三水原材料基地建设稳步进行，河南工厂已于10 月份如期投入运作（麻薯、甜甜圈已投产，后续葡挞、蛋糕跟上），将弥补Q4 产能短缺问题，同时预计明年浙江工厂也将逐步投产，将有效缓解商超对饼店渠道的产能挤占。此外，Q3 公司投资5000 万元设立全资冷链物流公司，整合内部物流资源。公司持续夯实基建，提升综合竞争力，且今年管理架构调整后有望为烘焙食品原材料后续发展增添活力，看好公司长期发展。

    　　投资建议：预计公司2021-2023 年扣除股权激励成本和超额业绩激励基金计划的费用，净利润2.7 亿元/3.4 亿元/4.9 亿元，不扣除则净利润3.1 亿元/4.1 亿元/5.4 亿元，维持“买入-A”

    　　评级，给予6 个月目标价161 元，对应2023 年PE 50x（不扣除激励费用）。

    　　风险提示：行业竞争加剧导致公司盈利能力承压；估值偏高可能波动；新品扩张不及预期。