立高食品：冷冻烘焙食品翘楚，业绩目标明确

    　　公司成立于2000 年，以植脂奶油起家，14 年收购奥昆将产品拓展至冷冻烘焙领域，形成大烘焙格局，主要产品包括奶油、水果制品、酱料、巧克力等烘焙食品原料和冷冻烘焙半成品及成品，其中冷冻烘焙食品营收占比约60%。

    　　公司股权结构较为集中，高管员工持股比例达到49.99%。2021 年公司向 9名高管及核心管理人员授予股票期权共计 850 万份，约占总股本的5%，行权价格为 108.20 元/股，若受激励人员行权，则营业收入5 年CAGR 至少需要达到23.9%。

    　　冷冻烘焙食品行业：渗透率提升打开市场空间。冷冻烘焙食品综合了预包装产品和现烤产品的优点，并解决了传统前店后厂模式经营的烘焙店面临的成本、质量、口感与安全等一系列问题。欧洲的冷冻面团占面包行业的比重大约是40%，美国大约是70%，而国内可能不足10%。随着消费者更为看重烘焙食品的口感和品质，房租和人力成本不断上涨，冷冻烘焙食品市场未来仍有提升的空间。我们认为到2025 年，冷冻烘焙食品市场规模约为229.4 亿元，5 年CAGR 为20.6%。

    　　核心优势：技术水平行业领先 渠道结构不断优化

    公司具备较强的自动化生产能力和生产多样化产品的技术能力。烘焙食品原料和冷冻烘焙食品的产品种类较多，部分产品的配方及生产工艺难度较大，公司建立了完善的技术创新体系和高质量的研发团队，产品配方、生产工艺、生产设备等技术能力不断强化和持续创新，突破了该部分产品的技术难度，形成了多样化的产品体系，具有一定的先发优势。

    　　公司的产品种类丰富，有效满足多元化客户多样化的购买需求。截至21Q2，公司品规超过660 种，并形成超过100 个品规的储备。公司多样化的产品种类及品规，有利于客户进行一站式采购，节约了客户的采购成本，提升了客户的采购效率，从而增强了客户的需求粘性。

    　　公司销售渠道多样化，客户服务深化。公司营销网络不断下沉，销售渠道逐渐多样化，抗风险的能力增强。同时公司通过为客户提供技术指导、设计营销方案等方式，与客户建立良好的关系，将公司产品与客户终端成品建立紧密联系，增强客户粘性，提高其他品牌的替代门槛。

    　　公司冷链监控管理严格。公司大部分产品对温度的要求十分严格，均需要在低于零下 18 度的环境下进行储存及运输。因此，公司建立了冷链监控中心，制定实施了一系列温度管理和控制措施，保证仓储、物流等整个流通环节的温度达标。截至2020 年底，公司已具备了一定规模的冷链物流能力，全国半数以上的省、自治区和直辖市的客户实现自主运输。

    　　募投项目突破产能瓶颈。公司围绕全国烘焙消费的主要市场进行产能布局。

    　　随着公司各个生产基地建设计划的实施，未来公司将形成华南、华东和华北三大生产区域，六大生产基地的网络化布局，能够有效提升对烘焙消费主战场华南、华东和华北的辐射力度，增强市场竞争力。

    　　投资建议：立高食品作为冷冻烘焙食品第一股，具备自动化生产能力和技术能力突出、产品种类丰富、销售渠道多样化、冷链建设领先等多种先发优势。随着公司各个生产基地建设计划的实施，未来公司将形成华南、华东和华北三大生产区域，六大生产基地的网络化布局，有效提升对烘焙消费主战场华南、华东和华北的辐射力度，增强市场竞争力。我们预计公司21-23 年营收为27.64/35.79/44.78 亿元， 同比增长52.76%/29.45%/25.12%,归母净利润为2.83、3.51、4.75 亿元， 同比增长 21.92%/24.12%/35.23%，EPS 分别为1.67、2.07、2.8，对应 PE 分别为 80.79、65.09、48.13。考虑到公司作为冷冻烘焙行业稀缺标的，给予“买入”评级。

    　　风险提示：冷冻烘焙渗透率不及预期风险、原材料价格上涨风险、产能建设不及预期风险、食品安全风险、竞争加剧风险。