烘焙食品原料起家，逐步迈向大烘焙。2014年之前，公司聚焦烘焙食品原料业务，收入主要来源于奶油，2013年占比接近80%；自2014年收购广州奥昆以来，公司冷冻烘焙业务快速发展，收入占比持续提升，从2017年的37.5%提升至2021H1的58.5%。

    冷冻烘焙行业大有可为。早期受制于需求、技术、冷链等因素，我国冷冻烘焙行业发展缓慢，目前渗透率仅10%左右，远低于美日等国；近年来，随着烘焙门店租金和人力成本的持续上升、茶饮等新兴渠道需求的涌现以及冷链设备的完善，我国冷冻烘焙行业迈入快速发展阶段，预计市场规模将由2020年的73亿元增长至2025年的311亿元，CAGR+34%。

    产品+渠道+供应链，公司护城河初现。烘焙食品原料和冷冻烘焙食品下游客户具有“分布广泛、需求零散、品规众多”的特点，且需要技术及业务人员对其进行持续的技术指导、培训和服务，因此多样化的产品、庞大的营销网络和完善的供应链是生产商突围的核心要素：1）公司产品矩阵丰富、推新能力出众，截至2021H1，公司品规超过660种；2）公司营销网络广泛而深入，截至2020年底，公司拥有销售人员983人，合作的经销商超过1800家，直销客户超过400家，服务的终端客户超过5万家；3）公司供应链全国化布局已初具雏形，截至2023年，公司将形成华南、华东和华北三大生产区域、六个大型生产基地的网络化布局，总产能将增加至37.09万吨，与此同时，公司持续完善自有冷链物流建设。

    投资建议：预计2021-2023年公司EPS分别为1.61/2.05/2.82元/股，最新股价对应PE分别为83/65/48倍。结合FCFF估值模型得出的目标股价152.08元，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：行业竞争加剧风险，原材料价格波动风险，食品安全风险，调研情况存在误差风险。