立高食品：国内冷冻烘焙龙头，主营业务结构持续优化。公司以烘焙原料发家，现着重于冷冻烘焙食品业务。营收利润皆保持上升，费用稳中有降，21Q3 受原材料成本波动影响，利润增速有所下滑。21Q1-Q3 公司实现营业收入19.61 亿元，同比增长63.39%，实现归母净利润1.98 亿元，同比增长24.47%。分业务看，2017-2020 冷冻烘焙食品/奶油/水果制品/酱料营收CAGR 分别为38.69%/11.38%/1.56%/36.99%，受益于烘焙行业的高景气，17-21H1 冷冻烘焙业务营收占比持续提升，将持续助力公司业绩增长。

    行业：烘焙品多渠道助力需求渐旺，冷冻烘焙渗透率稳步提升。我国烘焙食品市场规模超2000 亿元， B 端“烘焙+”业态兴起，烘焙、商超、茶饮、餐饮等消费需求日益旺盛， C 端家庭烘焙也趋于大众化，合力推动了下游对优质烘焙原料和冷冻烘焙的需求不断提升。对标欧美，中国冷冻烘焙渗透率和行业规模仍有较大空间， 中性测算下2025 年市场规模有望近220 亿元，19-25 年CAGR 为25.56%。

    发展策略： 以西班牙冷冻烘焙龙头为鉴， 观立高发展思路。从渠道来看，Europastry 最主要通过零售渠道进行销售；从扩张之路来看，Europastry 通过在全球各地设立新工厂与收购公司不断扩大产能，并增强研发能力，以此促进全球业务扩张；从品类来看，Europastry 仅甜甜圈就有超过200 个不同大小、口味、馅料的品种，可见成熟的大单品仍有深挖的发展空间。

    竞争优势：产品迭代提供驱动，渠道深挖广度深度，扩产奠定增长基石。公司持续研发技术，在提高壁垒的同时也保证了大单品开发的节奏。现有大单品中挞皮、甜甜圈较为成熟，2019 年营收已达2.26 /1.89 亿元，公司也积极开发新的大单品，麻薯与冷冻蛋糕增长迅速。公司下游渠道多元化，在商超渠道的高增长，直销渠道占比持续上升，其中，2020H1 沃尔玛贡献营业收入达0.74 亿元，占商超渠道比例79.6%，大单品麻薯在山姆销售状况良好，山姆店数量的持续增长与大单品规模也将进一步共同向上。

    投资建议：我们预计公司2021-2023 年营业总收入为27.18、36.30、45.99 亿元， 同比增长50.2%、33.6%、26.7%，2021~2023 年归母净利润为2.81、3.74、5.49 亿元，同比增长20.9%、33.1%、46.9%，对应2021-2023 年PE 分别为80.73X、60.65X、41.29X，2021-2023 年EPS 分别为1.66、2.21、3. 24元。2021-2023 年可比公司PE 均值为33.72X、27.04X、21.50X，立高作为冷冻烘焙龙头，在产品矩阵的丰富度、工业化能力、销售团队力量与产能储备上均具备壁垒，给予一定估值溢价。冷冻烘焙行业保持高景气度，看好公司扩大领先优势，保持高速增长，给予“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧，原材料价格波动，新增产能无法消化，新品增速不及预期，主要客户商誉风险等。