业绩简评

    　　4 月24 日，公司发布2021 年年报及2022 年一季报。21 年实现营收28.17亿元，同比+55.7%，归母净利2.83 亿元，同比+22.0%；其中21Q4 实现营收8.56 亿元，同比+40.4%，归母净利0.86 亿元，同比+16.6%。22Q1 实现营收6.30 亿元，同比+8.8%，归母净利0.40 亿元，同比-45.3%。

    　　经营分析

    　　冷冻烘焙产品持续放量，Q1 受疫情扰动明显承压。21 年公司冷冻烘焙/奶油/水果/酱料/其他业务分别同比+80%/27%/29%/33%/28%；随着产能释放和新兴渠道扩张，冷冻烘焙业务增速亮眼。分渠道来看，经销/直销/零售分别同比+30%/145%/140%，山姆会员店的放量带动直销渠道快速提升。21 年冷冻烘焙/奶油/水果/酱料的销量分别同比+69%/25%/29%/25%，均价分别同比+7%/1%/0%/7%。22Q1 的疫情反复在华南、华东地区较为严重，公司优势区域（华东+华南合计占比达到69%）承压明显，拉低Q1 业绩。

    　　成本压力下毛利率承压。21 年/21Q4/22Q1 公司毛利率分别为34.5%/34.9%/33.1%，分别同比下滑4.2/3.4/3.4pct；主要系油脂等大宗原料价格持续上涨、人工成本有所提升。21 年公司销售/管理/财务费率分别同比-1.1/+1.4/-0.1pct ， 21Q4 分别同比-3.1/+3.7/-0.2pct ， 22Q1 分别同比-0.1/+4.7/-0.2pct。我们认为销售费用率逐步下降主要是规模效应的体现，管理费用率提升主要系计提股权激励费用。传导至净利率，21 年/21Q4/22Q1分别为10.0%/10.0%/6.4%，分别同比下滑2.8/2.0/6.3pct。还原激励费用，我们预计21 年/22Q2 净利率分别为10.9%/8.7%。

    　　短期仍有疫情、成本压力，但全年冷冻烘焙产能释放保障增长动力。短期来看，仍有疫情扰动的压力，原材料目前仍在高位，Q2 营收和全年利润率有一定压力，若后续成本端压力减小，23 年将存在较大弹性。22 年在产能释放节奏下仍有望实现营业端高增，预计冷冻烘焙产能可增长50%左右。

    　　投资建议

    　　由于疫情和成本压力，将22-23 年的归母净利下调13%/7%/，预计22-24 年EPS 为1.95/2.94/3.59 元，对应PE 为43/29/24 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　新品增长不达预期，原材料成本上涨压力，食品安全问题，行业竞争加剧。