事件：公司发布2021 年年报及2022Q1 一季报。2021 年公司实现营收28.2 亿元，同比+55.7%，归母净利润2.8 亿元，同比+22.0%；单Q4 营收8.6 亿元，同比+40.4%，归母净利润0.9 亿元，同比+16.6%。2022Q1 实现营收6.3 亿元，同比+8.8%，归母净利润0.4 亿元，同比-45.3%。

    　　冷冻烘焙维持高增长，渠道稳步拓张。2021 年公司营收增长稳定，冷冻烘焙业务实现高增长。1）产品：公司冷冻烘焙/烘焙原料分别实现营收17.2/11.0 亿元、分别同比+79.7%/28.7%。具体而言，预计麻薯规模约6 亿元、挞皮约3.5 亿元、冷冻蛋糕及甜甜圈分别近3 亿元、起酥类约2 亿元、饼类约1 亿元；2）渠道：公司经销/直销渠道分别实现营收18.4/9.6 亿元，分别同比+30.4%/+144.6%，我们预计商超渠道收入占比超30%，烘焙店收入占比约50%。公司渠道精耕成效显著，截至2021 年底，公司销售人员超1000 人，合作客户超2700 家，终端服务客户超5 万家。

    　　Q1 成本压力尚存，疫情影响终端需求。2022Q1 公司冷冻烘焙食品/烘焙原料分别实现营收3.7/2.6 亿元，分别同比+11.1%/5.6%，我们预计Q1 商超渠道维持稳定增长，同增约10%，营收占比近40%。营收增速放缓主要系疫情加剧影响，预计公司1-2 月营收同比增长约20%，3 月起收入有所下滑；业绩下滑主要系原材料成本上涨及计提股权激励费用影响，若剔除股权激励费用影响，公司共实现归母净利润5562 万元，同比-24.0%。从利润率来看，Q1 公司毛利率为33.1%（-3.4pct），销售/管理费用率分别为13.0%/8.9%，同比-0.1pct/+4.7pct，净利率6.4%（ -6.3pct）。若剔除股权激励及成本上涨影响，预计2022Q1 公司利润率仍能维持11%左右。

    　　产能扩张持续推进，加速抢占市场份额。截至2021 年，公司共拥有实际产能17.3 万吨，在建产能10.6 万吨。其中，冷冻烘焙产品拥有9.4 万吨实际产能及4.6 万吨在建产能，2021 年产能利用率为88.3%（-1.4pct）；产销率94.3%（-2.7pct）；奶油产品共拥有3.8 万吨实际产能及6.0 万吨在建产能，2021 年产能利用率为96.5%（+12.8pct），产销率102.2%（+8.8pct）。面对疫情冲击，公司积极发力社区团购渠道，贡献出一定增量效果。面对成本压力，公司通过锁价/产品结构调整等方式缓解成本压力。预计随着疫情影响逐渐消散，公司业绩有望改善，看好长期成长。

    　　盈利预测：预计公司2022/23/24 年归母净利润2.9/4.2/6.1 亿元，分别同比+0.6%/46.4%/45.4%，对应PE50/34/24 倍。加回股权激励费用后，预计归母净利润分别为3.5/4.6/6.3 亿元，同比+14%/31%/37%；当前市值对应PE 为41/31/23 倍，维持“买入”评级

    　　风险提示：产能建设不及预期；原材料价格波动；行业竞争加剧。