事件描述

    公司披露2021 年报及2022 年一季报，2021 年营收28.17 亿元，同比+55.66%；归母净利2.83 亿元，同比+21.98%，接近此前预告的2.78-2.85 亿元上限水平。2022Q1 营收6.30 亿元，同比+8.83%；归母净利0.40 亿元，同比-45.29%，剔除激励费用影响扣非净利同比-23.97%。

    事件评论

    2021 年公司业务快速成长，2022Q1 受疫情影响较大。2021 年营业收入28.17 亿元，同比+55.66%，按产品看，其中冷冻烘焙17.18 亿元、同比+79.70%，烘焙原料10.96 亿元、同比+28.65%，受益产能扩充影响，冷冻烘焙食品销量同比+68.58%；按渠道看，经销18.35 亿元、同比+30.35%，直销9.60 亿元、同比+144.60%，零售0.20 亿元、同比+140.33%。2021Q1 营业收入6.30 亿元，同比+8.83%，其中冷冻烘焙食品同比+11.14%、烘焙食品原材料同比+5.57%，收入增速环比放缓，主要受疫情影响下游需求所致。

    成本上涨侵蚀利润，激励费用影响较大。2021 年归母净利2.83 亿元，同比+21.98%，扣非净利2.69 亿元，同比+19.20%；毛利率和净利率分别同比-3.37pct、-2.78pct，毛利率下降主要是人工、原材料成本上涨所致，酱料（-7.54pct）、奶油（-4.37pct）和冷冻烘焙（-4.11pct）的毛利率下滑幅度较大；销售、管理、研发费用率分别同比-1.06pct、+1.38pct、+0.01pct，管理费费用率提升主要是超额业绩和股份支付影响（剔除后同比+0.04pct）。

    进入2022 年以来公司成本压力延续，2022Q1 归母净利0.40 亿元，同比-45.29%，扣非净利0.39 亿元，同比-45.64%（若剔除激励费用影响同比-23.97%）；毛利率和净利率分别同比-3.40pct、-6.29pct，销售、管理、研发费用率分别同比-0.14pct、+4.74pct、+1.19pct。

    产能全国化布局推进，规模再上新台阶。截止2021 年底公司合计实际产能17.29 万吨，其中冷冻烘焙食品9.37 万吨，同比+76.1%；此外在建冷冻烘焙产能4.59 万吨、奶油产能6.00 万吨。1）冷冻烘焙：河南卫辉基地一期投产后年设计产能2.63 万吨，部分产线于2021 年10 月投产，此外公司对原有三厂区进行布局优化，2021 年产能利用率88.33%、同比-1.40pct，产销率94.28%、同比-2.68pct。 2）奶油类：升级改造并购置新的产线模块，将继续完成募投项目产能投放，2021 年产能利用率96.45%、同比+12.80pct，产销率102.24%、同比+8.82pct；3）水果制品：产线完成投入并逐步对已有产线更新换代。

    疫情或催化冷冻烘焙渗透率提升，下沉市场空间广阔。2021 年公司经销、直销和零售渠道收入分别同比+30.35%、+144.60%、+140.33%，截至2021 年底，公司销售人员超过1000 人，与公司合作的客户超过2700 家，服务的终端客户超过5 万家。同时，为适应烘焙市场向中小城市渗透的变化趋势，公司营销网络也不断下沉，根据美团数据，三线及以下城市的烘焙门店占比由2016 年的48.8%上升至2018 年的51.8%，挖掘空间广阔。

    盈利预测及投资建议：公司收入端短期受疫情承压，成本全年影响预计和一季度接近，预计2022-2024 年归母净利分别为2.81/4.30/7.57 亿元（剔除股份支付影响，备考归母净利分别为3.47/4.74/8.00 亿元），EPS 分别为1.66/2.54/4.47 元，对应当前股价PE 分别为45/29/17X，维持“买入”评级。

    风险提示

    1、需求恢复不达预期；

    2、行业竞争加剧，原材料成本大幅上涨等。