事件:

    立高食品发布2022 年半年度报告：公司上半年实现营收13.24 亿元，同比增长5.76%，归母净利0.70 亿元，同比下降48.53%，扣非净利0.67亿元，同比下降48.88%，EPS 为0.416 元/股。

    投资要点：

    下游消费场景受损拖累收入表现，若不考虑股权激励费用影响，业绩基本符合预期。公司Q2 单季度实现收入6.94 亿元，同比+3.12%，归母净利0.30 亿元，同比-52.25%。Q2 以来国内多地疫情爆发，对公司主要下游烘焙门店、餐饮等消费场景受损较严重，去年Q2 收入基数较高，收入同比增长60.59%，较高的基数也对今年Q2 带来了较大压力。利润出现下滑则主要由于：1）公司主要原材料油脂等成本上涨，2）支付股权激励费用及超额业绩奖励金，3）河南等新工厂陆续投产，前期产能爬坡期将增加较多折旧摊销费用。若剔除股权激励支付款0.19 万元的影响，扣非净利同比下滑17%左右，基本符合预期。

    冷冻烘焙业务保持稳健，餐饮客户稳步拓展及奶油提价贡献主要增量。分品类看，2022 年H1 冷冻烘焙业务收入7.98 亿元，同比增长9.03%，奶油收入2.44 亿元，同比增长14.70%。在疫情影响生产运输及下游消费的情况下，冷冻烘焙收入仍实现较稳定增长，主要由于公司持续对产品进行创新升级，上新奶酪杂粮包带来一定增量，并为满足餐饮客户需求，开发包括牛角包、菠萝包、谷物餐包、欧包等多个出餐效率更高的熟制新品，产品结构的提升对收入增长贡献较大，冷冻烘焙价格提升8.09%。奶油业务在子品类中增速最快，预计与Q2 公司对奶油多款大单品进行缩量提价导致，渠道备货意愿也相应增加。其余品类包括水果制品、酱料、其他烘焙原料等上半年分别实现收入0.99/0.81/0.99 亿元，同比-9.56%/-10.63%/-5.86%，受到烘焙渠道受损、生产线调整等影响，收入出现不同程度的下滑。分渠道看，上半年经销渠道收入8.65 亿元，同比增长2.01%，直销渠道实现收入4.47 亿元，同比增长13.70%，其中商超收入3.01 亿元，同比增长3.19%。直销渠道主要由于新开发餐饮大客户、以及美团、朴朴等O2O 客户带来增量。

    成本上涨、下游需求低迷等多重因素导致盈利承压。Q2 单季度公司 毛利率为29.36%，同比下降6.04pct，主要由于1）今年整体下游烘焙、餐饮、商超等渠道受到疫情影响较大，公司相应加大了买赠促销力度让利渠道，并为适应客户不同价格带需求，将原有大单品做细分创新，由于会计政策调整，将买赠促销费用冲减收入，若统一同比口径来看，Q2 毛销差同比下降3.16pct 至17.68%；2）原材料成本上升；3）新工厂投产叠加上半年行业淡季，产能利用率仅65%左右。

    其他费用方面，管理费用率同比提升2.76pct 至8.31%，主要考虑股权支付费用的影响，若剔除该影响后的管理费用基本与同期持平。财务费用率同比下降1.18pct，主因募集资金带来的利息收入增加。综合以上因素，公司Q2 净利率同比下滑5.07pct 至4.38%，剔除股权激励费用影响，净利率同比下滑3pct 左右。

    短期承压不改长期成长路径，颁布新一轮激励计划，绑定员工长远共发展。展望下半年，若疫情形势逐步稳定，烘焙行业渐入旺季，有望迎来修复性增长。在拓增量方面，公司成立专业餐饮团队，针对酒店、新式茶饮、自助餐等场景进行突破，上半年餐饮占比有明显提升（上半年餐饮占比由10%提升至15%，7-8 月占比仍有提升态势），因产线调整而导致Q2 酱料产量下滑的问题也已得以解决。下半年浙江二期葡挞、甜甜圈、麻薯等生产线预计陆续投产，为疫后需求恢复提供产能支撑。利润方面，随产能利用率的逐步提升，折旧摊销等费用逐渐被摊薄，公司冷冻烘焙用油脂锁价至年底，奶油用油脂迎来新一轮锁价，目前油脂采购价呈现下降趋势，预计成本端仍有压力但影响有限，同时考虑到激励费用计提，预计利润表现慢于收入。此外，公司近日公布新一轮股票激励方案，授予价为75 元/股，授予对象包含研发、销售、生产等核心人员共计215 人，其中研发人员占比较大，体现了公司对于产品创新的较高重视。激励目标设定紧靠当前消费趋势，并与2021 年高管激励目标基本吻合，有助于充分调动内部活力，使员工利益与公司长远发展紧密结合，吸引与留住优秀人才。

    盈利预测和投资评级：我们认为，疫情是短期影响，公司受益于烘焙行业发展，渠道扩张与品类升级创新推进有条不紊，长期成长逻辑清晰。考虑到疫情、原材料成本上涨及股票激励费用的影响，我们下调了盈利预测， 预计公司2022/2023/2024 年归母净利润为2.08/3.08/3.95 亿元，EPS 为1.23/1.82/2.34 元/股，对应PE 分别为65/44/34 倍，若剔除股权激励费用影响，对应PE 分别为49/37/31倍，维持“增持”评级。

    风险提示：1）疫情改善趋势不及预期；2）产能投放不及预期风险；3）食品质量安全风险；4）新品推广不达预期风险；5）原材料价格波动风险；6）行业竞争加剧风险。