2022H1 由于局部疫情爆发、原材料价格上涨，公司经营业绩承压。随着下半年疫情逐渐可控，冷冻烘焙行业景气恢复，公司有望逐步恢复成长。作为冷冻烘焙行业龙头，公司持续加强竞争优势、产能扩张有序推进，叠加股权激励增强内部凝聚力，公司有望维持快速增长，提升市场份额。

    2022H1 收入/净利润分别同比+5.8%/-48.5%。2022H1 公司实现收入13.2 亿元、同增5.8%；实现归母净利润7039 万元、同减48.5%；实现扣非净利润6657万元、同减48.9%。其中2022Q2 实现收入6.9 亿元、同增3.1%；实现归母净利润3037 万元、同减52.2%；实现扣非净利润2743 亿元、同减52.9%。

    冷冻烘焙增长承压，餐饮渠道表现出众。上半年局部地区散点疫情致下游需求承压，公司各业务收入增速有所放缓。分产品，2022H1 冷冻烘焙食品实现收入8.0 亿元、同增9.0%；烘焙原料实现收入5.2 亿元、同增1.0%，其中奶油/水果制品/ 酱料/ 其他烘焙原料分别实现收入2.4/0.99/0.81/0.99 亿元、同比+14.7%/-9.6%/-10.6%/-5.9%。2022Q2，公司冷冻烘焙食品实现收入约4.3 亿元、同增7.3%；烘焙原料实现收入2.7 亿元、同减3.1%，主要系酱料产品线调整所致。分渠道，2022H1 经销渠道实现收入8.7 亿元、同增2.0%；直销渠道实现收入4.5 亿元、同增13.7%，其中商超类/非商超类分别实现收入3.0/1.5亿元、同增3.2%/43.7%；零售渠道实现收入934 万元、同增1.6%。分区域，2022H1 华南/ 华东/ 华中/ 华北/ 西南/ 西北/ 东北地区分别实现收入5.5/3.5/1.2/0.99/1.1/0.42/0.41 亿元， 分别同比+4.6%/+9.1%/+0.3%/+7.9%/+10.3%/+1.1%/-2.9%。

    多重因素致短期盈利能力下滑。2022H1/Q2 毛利率分别下降4.8/6.0Pcts 至31.1%/29.4%，其中上半年冷冻烘焙/烘焙原料毛利率分别下降5.8/3.5Pcts，主要系：①买赠促销会计准则调整；②烘焙油脂等原材料价格上涨；③新工厂投产新增折旧所致。2022H1/Q2 销售费用率分别同比下降1.6/2.9Pcts，主要系买赠促销会计准则调整&局部疫情下销售活动减少所致；管理费用率分别同比增加3.7/2.8Pcts、主要系股份支付费用影响，2022H1/Q2 股份支付费用分别占收入2.9/2.8Pcts。综合导致2022H1/Q2 净利率分别下降5.6/5.1Pcts 至5.3%/4.4%。

    利润弹性静待释放，股权激励彰显信心。上半年局部地区疫情爆发导致公司需求承压，同时原材料成本仍处高位，公司通过参与社区团购、提价、锁价等措施积极应对。展望下半年，若疫情逐渐可控，随着下游烘焙行业需求回暖、产能利用率逐季爬升以及部分原材料价格回落，公司成本压力有望得到缓解。此外，公司经营持续优化：①推动销售团队融合助力渠道细化&下沉，加固公司护城河；②发力餐饮渠道，占比持续提升；③注重产品研发，助力老品新做&单品打造&渠道开发，上半年爆品奶酪杂粮包贡献冷冻烘焙主要增量；④2022H2 浙江/河南工厂产能陆续释放，产能持续扩张；⑤发布新一轮股权激励，进一步绑定公司核心团队，彰显长期增长信心。

    风险因素：行业景气下行；行业竞争加剧；局部疫情反复影响超预期；公司新产品&新市场开拓不及预期。

    投资建议：综合考虑局部疫情、成本及股权激励费用的影响，调整公司2022-2024年EPS 预测至1.21/1.91/2.74 元（原为1.72/2.50/3.29 元）。参考可比公司安井食品2023 年35 倍PE（wind 一致预期），考虑到公司冷冻烘焙业务的持续成长以及股权激励费用影响，给予公司2023 年50 倍PE，对应目标价90 元。

    维持“买入”评级。