事项：

    公司发布2022 年三季报，前三季度实现收入20.51 亿元，同比+4.58%；归母净利润1.00 亿元，同比-49.14%。单Q3 实现收入7.28 亿元，同比+2.51%；归母净利润0.30 亿元，同比-50.53%。

    评论：

    疫情影响仍在，冷冻烘焙表现相对较优。分业务来看，单Q3 烘焙食品原材料同比-0.9%，预计奶油延续良性增长，基本抵消水果制品、酱料等业务下滑。

    冷冻烘焙Q3 同比+4.5％，具体分渠道来看，商超同比-10％左右，主要系去年同期基数较高及网红效应减弱所致，流通饼店方面，公司通过深挖渠道，对冲疫情造成的单个客户用量下降的负面影响，单Q3 营收同比+约12%，环比Q2小幅恢复。此外公司积极寻求增量，加码餐饮及社区团购渠道，Q3 餐饮及新零售渠道加速至50+%增长。尽管公司整体增速尚未明显恢复，但客户结构更为均衡，新渠道开拓效果初步体现。

    低价原材料尚未体现，单季盈利仍大幅下滑。毛利率方面，单Q3 毛利率32.1％，同比-1.5pcts，环比+2.7pcts，尽管棕榈油、大豆等价格H2 起有所回落，但现货价格变动相较期货存在一定滞后，且生产备货需要适度超前，故成本压力短期并未得到明显缓解。费用方面，单Q3 公司销售/研发/财务费用率分别同比-0.4/+1.5/+0.2pcts，其中研发费用率提升较多，主要系口径调整所致，此外由于激励费用计提，管理费用率Q3 同比+2.7pcts，同样导致盈利承压。综上，Q3 归母净利率4.13pcts，同比-4.43pcts，若剔除激励费用，Q3 扣非净利润0.51亿元，同比-26.8%。

    内外部经营体系改革推进，打下迈上更高发展台阶的长期基础。公司22 年面临高基数、疫情冲击、大单品衔接不畅等多重压力，综合导致短期经营持续承压，但公司内外部改革积极推进，打下长期基础：一是稳步推进渠道融合，启动前端销售改革试点，湖南地区反馈效果明显，二是以地域为基本单位，组建新的供应链中心架构，进一步提升内部管理协同和生产质量水平，三是组建集团层面产品中心，细化产品研发最小责任单元，推行项目制研发、产品委员会选品机制，以提升新品研发的响应速度和质量。

    虽逆风前行，积极冲刺全年股权激励目标。经营节奏上，Q4 公司计划通过适当降价提高产线利用率和抢占市场，同时公司准备推出丹麦甜甜圈等三款新品，全力冲刺全年股权激励目标。而来年成本回落有望率先兑现，同时随着改革效果逐步体现，实质经营实力已经提升，在需求逐步改善趋势下，明年具有更大增长弹性的潜力。

    投资建议：短期压力犹存，长线逻辑未变，下调目标价至94 元，维持“强推”

    评级。尽管短期压力尽显，但投资立高的中长期逻辑并未改变，冷冻烘焙仍处快速成长期，立高各方面优势突出，长期发展前景清晰，来年增长加速也值得期待。基于三季报，我们调整22-24 年EPS 预测为1.01/1.67/2.39 元（原预测为1.24/1.97/2.68 元），对应PE 为78/47/33 倍，23 年加回激励费后3.5 亿，给予23 年加回激励费后利润约45 倍PE，对应目标市值160 亿元、目标价94元，维持“强推”评级。

    风险提示: 需求持续疲软、市场竞争加剧、高成长企业盈利波动性较大等