事件：公司公布2022年三季报。2022 前三季度实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别20.51/1.00/0.94 亿元，分别同比+4.58%/-49.14%/-50.97%；22Q3 实现营收/ 归母净利润/ 扣非后归母净利润分别7.28/0.30/0.28 亿元， 分别同比+2.51%/-50.53%/-55.35%。

    　　投资要点

    　　疫情影响延续，深挖渠道实现逆势扩张。Q3 疫情对下游需求的影响仍未消除，且去年基数较高，Q3 公司营收同比+2.51%。其中冷冻烘焙食品营收同比+4.5%，占比+1.2pct 至63.7%。分渠道看，商超渠道由于高基数、产品结构调整、竞争加剧、推新时间推迟等原因共同导致同比有所下滑；流通饼店通过深挖渠道克服单店规模下降的负面影响实现10%以上增长，环比有所修复；餐饮及新零售渠道延续发展势头同比增长超过50%，主要系O2O 平台的有效覆盖和餐饮新客户的开拓。烘焙食品原材料表现相对平稳，营收同比-0.85%。

    　　毛利率环比改善，激励费用影响表观利润。下半年以来油脂价格回落，毛利率环比+2.73pct，但企业经营备货需适度超前，且基于客情维护公司基本未向下游传导成本压力，毛利率同比-1.54pct。目前公司已进行适当规模锁价，Q4毛利率有望延续环比改善趋势。Q3 销售费用率同比-0.38pct，主要系疫情下费用节约；股份支付影响下管理费用率同比+2.71pct；研发费用率同比+1.54pct，主要系加大投入。剔除股份支付影响Q3 扣非净利率同比-2.80pct。

    　　盈利预测与投资建议：展望Q4 旺季，公司将制定灵活的促销策略，有望拉动需求的同时提升产能利用率，叠加新品上市，收入端有望提速。冷冻烘焙产品渗透率提升空间较大，公司作为唯一全国化、多渠道、多品类布局的龙头将持续夯实竞争力，组织架构上分别组建供应链、营销、产品中心，提升内部管理效率和生产质量，集约销售资源并加速下沉，提升新品研发响应速度和质量。我们调整盈利预测，预计2022-2024 年营收分别为30.49/39.09/48.53亿元，归母净利润分别为1.72/3.07/4.58 亿元，以2022 年10 月27 日收盘价计算对应PE 为77.0/43.2/28.9 倍； 扣除激励成本归母净利润分别为2.46/3.76/5.04 亿元，对应PE 为53.9/35.2/26.3 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧导致公司盈利能力承压；新品扩张不及预期。