短期业绩承压，期待后续修复

    公司发布三季报，22Q1-3 营收/归母净利/扣非净利20.5/1.0/0.9 亿，同比+4.6%/-49.1%/-51.0%，Q3 营收/归母净利/扣非净利7.3/0.3/0.3 亿，同比+2.5%/-50.5%/-55.3%，剔除股份支付费用后扣非净利同比-22.8%。公司努力克服终端客流减少等不利因素的影响，积极挖掘增量客户和增量渠道；成本压力仍然较大、新厂区爬坡阶段费用摊销较高，致Q3 盈利能力承压。期待后续下游需求恢复，原材料价格回落后利润弹性有望显现；产品端加大研发创新、渠道端布局事业部整合，长期看成长动能仍足。预计22-24 年EPS0.98/1.83/2.57 元，参考可比23 年PE 均值38x（Wind 一致预期），其22-24年净利CAGR（14%）高于可比（13%），考虑冷冻烘焙赛道高成长性、23年弹性显著，给予估值溢价，23 年50x PE，目标价91.55 元，“买入”。

    产品端持续推新，渠道端加大餐饮布局力度，强化发展势能22Q3 冷冻烘焙营收4.6 亿，同比+4.5%，饼店渠道通过深挖渠道积极克服外部环境扰动，Q3 收入增长10%以上，较Q2 小幅恢复；商超渠道收入同比下滑，系大客户去年同期基数较高及产品结构调整；餐饮及新零售渠道Q3 收入增长50%以上，系受益于美团/朴朴等O2O 平台的有效覆盖及新客户开拓。

    产品端，积极修炼内功、强化新品研发，Q2 以来杂粮奶酪包等多款储备新品在山姆渠道上市，目前动销较好。渠道端，公司从8 月开始整合不同事业部的销售团队，目前正以湖南/东北/西北地区为试点，初步效果反馈良好，未来有望将成功经验复制到全国，将公司打造为平台化的综合供应商。

    Q3 毛利率仍然承压，压力之后盈利能力有望稳健上行22Q1-3 毛利率同比-3.6pct 至31.5%（Q3 同比-1.5pct），Q2 末油脂等大宗原料期货价止涨转跌，但传导至公司采购和报表端有一定时间差；22Q1-3销售费用率同比-1.2pct 至12.2%（Q3 同比-0.4pct）；22Q1-3 管理费用率同比+3.3pct 至8.5%（Q3 同比+2.7pct），系股份支付影响；剔除股份支付费用后，22Q1-3/Q3 扣非净利率同比-2.7/-2.8pct 至7.5%/7.0%。公司已抓住油脂价格波动的有利窗口期，进行适当规模的锁价采购，利润弹性有望显现，同时公司致力于产品结构改善与费用管控，压力之后盈利仍有望稳健上行。

    短期业绩承压，长期成长动能仍足，期待改善，维持“买入”评级考虑到公司下游烘焙店及商超/餐饮渠道受损较多，叠加激励费用影响，我们下调盈利预测，预计22-24 年EPS 0.98/1.83/2.57 元（前值1.26/1.90/2.68元），参考可比公司23 年PE 均值38x（Wind 一致预期），给予23 年50xPE，目标价91.55 元（前次94.81 元），“买入”。

    风险提示：原料成本波动、行业竞争加剧、食品安全风险。