事件：公司发布2022 年三季度业绩报告。2022Q1-3 公司实现营收20.51 亿元，同比+4.58%；归母净利润1.00 亿元，同比-49.14%；扣非归母净利润0.94 亿元，同比-50.97%。2022Q3 单季实现营收7.28 亿元，同比+2.51%；归母净利润0.30亿元，同比-50.53%，扣非归母净利润0.28 亿元，同比-55.35%。

    冷冻烘焙业务保持稳健，餐饮渠道逆势增长。1）分产品看，2022Q3 公司冷冻烘焙食品/烘焙原材料分别实现营收4.64/2.64 亿元，同比+4.5%/-0.9%，整体经营情况保持稳定；2）分渠道看，公司商超渠道受大客户去年同期高基数及产品结构调整的影响，收入同比出现一定下滑；流通饼店渠道客户受疫情影响平均生意规模下降，但公司渠道深挖与持续推新实现Q3 营收同比增速超10%，较二季度小幅恢复；餐饮及新零售渠道受益于美团和朴朴生鲜等O2O 平台的有效覆盖及餐饮新客户的开拓，Q3 同比实现50%+的增长。

    毛利率环比改善，盈利能力有望逐步修复。2022Q1-3 公司实现毛利率31.48%，同比-3.61pct，其中单Q3 毛利率为32.10%，同比-1.54pct，环比+2.73pct，同比仍然承压较明显，主要系：1）油脂等大宗原料期货价格自Q2 末出现一定回落，但现货价格变动较为滞后；2）公司正常生产备货需要适度超前，故囤积此前较高价原料，现已抓住油脂价格波动的有利窗口期进行适当规模的锁价采购，盈利能力逐步修复。3）公司基本未向下游客户传导成本压力。费用端，2022Q3 公司销售/管理/研发费用率分别为11.95%/8.39%/ 5.07%，同比-0.38/+2.71/+1.54pct，主要受股份支付影响（剔除后管理费用率同比+0.04pct）和加大研发投入所致。

    综上，公司2022Q3 净利率同比下滑4.43pct 至4.13%。

    Q4 旺季带来业绩高弹性，内生变革推动长远发展。展望四季度，烘焙旺季叠加春节提前，行业需求有望回暖；利润端棕榈油原料价格有望维持下行趋势，毛利率有望进一步改善。此外，面对疫情反复、需求转弱和成本上涨等不可控因素，公司坚持立足长远进行内生经营变革：1）以地域为基本单元组建供应链中心架构，进一步提升内部管理协同效率和生产质量水平；2）推动销售团队融合工作以集约销售资源并提升下沉渠道覆盖力度，公司目前已在湖南、东北和西北地区开展试点工作，预计2023 年初将全面铺开；3）组建集团层面的产品中心，施行项目组研发和产品委员会选品机制，提升新品研发的响应速度和质量。我们认为内部调整有望增强公司动能，为打造综合烘焙服务商持续蓄能。

    投资建议：基于疫情与成本扰动因素，结合公司三季度业绩报告，我们下调公司盈利预测，预计公司2022-2024 年营业总收入为30.73/39.46/48.90 亿元，同比+9.1%/+28.4%/+3.9%，归母净利润1.68/3.06/4.5 亿元，同比-40.6%/ +82.2%/+47.2%，对应PE 分别为77X/42X/29X，维持买入评级。

    风险提示：市场需求持续疲软，行业竞争加剧，原材料价格波动