三大因素驱动冷冻烘焙行业高速增长。随经济发展店铺租金及人力成本上升，冷冻烘焙有助于减小门店面积及节省人力，可缓解门店运营成本端压力；消费多元化催生烘焙消费新渠道，商超、茶饮店、餐饮等渠道对与渠道消费场景相适应的烘焙产品需求提升；供给端冷链物流基础设施日益完善，使冷冻烘焙产品得以广泛覆盖各渠道、各区域；对比日韩港台等饮食文化相近的地区，我国人均烘焙消费增长空间充足，冷冻烘焙渗透率对比欧美日尚处于较低水平，预计22-27 年冷冻烘焙复合增速可达20%以上，长期看到2030 年市场空间可达约378 亿元（不含餐饮渠道），我们估算24 年餐饮渠道冷冻烘焙规模在中性假设下约有75 亿体量，24 年冷冻烘焙整体（非餐饮+餐饮）市场规模为187 亿元；

    　　渠道融合提升效率，餐饮渠道将成为重要方向。立高以经销为主，直销为辅，21 年公司经销+直销客户总数超2700 家，同比增长超20%，近两年大型商超客户需求提升带动直销渠道收入快速提升；公司为提升各事业部间协同整合销售资源，提升市场覆盖范围并推进渠道下沉，着手对现有销售渠道进行改革，已在湖南、东北等区域展开销售团队融合试点，未来将逐步推广至全国；冷冻烘焙半成品与餐饮业态有较强适配性，将成为公司重要战略方向；立高较早布局餐饮渠道，具备先发优势，有望在餐饮渠道争夺中拔得头筹；

    　　供应链优势持续扩大，挖掘爆品助推业绩增长。冷冻烘焙产品需要冷链运输，具有配送半径现职，进行全国化扩张，势必需多点建厂；立高目前已在广东佛山、浙江长兴、河南卫辉等地建设产能，相较其他竞争对手产能覆盖区域更广，在全国化进程中具有先发优势；烘焙食品种类繁多，创新空间大，潜在爆品数量多，立高在研发方面加大人才引进及激励力度，按客户需求导向/产品导向/渠道导向/产能导向，四大方向进行研发，施行项目组研发、产品委员会选品机制，以提升新品研发响应速度和质量，灵活研发机制下大单品或可快速涌现，不断为公司成长提供助推剂。

    　　我们预测公司22-24 年EPS 分别为 0.91/1.87/2.78 元，使用可比公司估值法，可比公司23 年PE 为40 倍，考虑到立高24 年业绩增速有望高于其他可比公司，给予35%估值溢价，对应54 倍PE、目标价100.98 元，首次给予“增持”评级。

    　　风险提示

    　　新品推广不及预期、渠道开拓不及预期、产能释放不及预期、原料价格波动、疫情反复、假设条件变化影响测算结果