事项：

    公司发布2022 年报及2023 年一季报，全年营收29.1 亿元，同比+3.3%；归母净利润1.4 亿元，同比-49.2%。单Q4 营收8.6 亿元，同比+0.4%；归母净利0.4亿元，同比-49.4%。单23Q1 营收7.9 亿，同比+26.2%，归母净利润0.5 亿，同比+24.6%。公司拟每10 股派发现金红利5 元（含税）。

    　　评论：

    22 年疫情下营收承压，23Q1 内外改善下收入如期提速，其中冷冻烘焙表现亮眼。公司22 年营收同比+3.3%，其中冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料分别同比+3.8/+9.0/-6.3/+7.5％，经销/直营/零售渠道分别同比+3.0/+4.0%/-17.0%。单Q1看，公司营收7.9 亿元，同比+26.2%，考虑到渠道库存下降，预计实际终端表现更优。分产品来看，Q1 冷冻烘焙在多渠道复苏下同比+50%，而烘焙原料同比-15%，主要系公司22 年底为加快高价原材料消耗，对原料代表性单品折扣促销鼓励备货所致。分渠道来看，商超受益于山姆新品放量和老品升级（预计其中麻薯Q1 同比+50％左右），在去年较低基数下实现营收翻倍；流通渠道占比46%，由于春节备货前置影响，同比下降中单位数，但Q1 备货消化情况理想，完成率逐月提升，而餐饮、茶饮&新零售同比+25%左右，剔除掉工业客户拖累影响，狭义餐饮端增速更快。

    22 年成本和折旧摊销增加压制盈利，23Q1 盈利环比改善，加回减值和前置投入后基本符合预期。22 全年盈利承压明显，毛利率31.8%，同比-3.1pcts，销售/管理费率同比-1.0/+2.4pcts，最终全年净利率4.9%。单Q1 来看，公司毛利率32.0％，同比-1.1pcts，主要系新厂投产后提前对工人进行储备培训，但原料及制造成本较去年同期持平或略降。费用方面，销售/管理/研发/财务费用率同比-1.1/-1.6/+0.2/+0.4pcts，其中销售费用减少主要系营销团队产线融合后人员、差旅等费用使用效率上升，对应期内人效同比+10%，而管理费用则主要受益于规模效应体现，若剔除股份支付费用，管理费率Q1 下降约0.5pct。最终公司Q1 经营性利润率录8.1%，同比-0.6pcts，环比+1.2pcts，若加回400 万存货减值和前置投入，Q1 盈利基本符合此前预期。

    初步验证改革效果，经营正循环逐步展开，报表有望逐季加速。Q1 收入在较高基数下实现26%增速，初步验证改革成效，展望全年，公司改革红利仍在释放初期，后续一是业务人员扩招到位，叠加渠道融合渐入佳境，终端精耕和品类协同有望进一步抬升，二是3 月起信息化系统应用，集团化统筹运营效率全面升级，三是品类逐步蓄势，从伊乐斯/大列巴/桂圆红枣枸杞蛋糕/丹麦甜甜圈等加快放量，到冰淇淋蛋糕/冷冻蛋糕胚/代餐品类等二季度铺货，再到下半年研发调整趋于成熟下，更多潜力大单品有望出现，并结合Q2 起下游饼店商超等终端加快先行开店、H2 经济回暖下消费力回升，低基数下公司收入增长动能充足。而利润端，考虑Q2 起成本红利显现（油脂等原材料22Q2 起大幅上涨）、收入加速拉动折旧摊销和费用率摊薄，预计盈利弹性有望明显扩大，综上全年报表逐季加速确定性较高。

    投资建议：初验改革成效，逐季加速在即，预期回落后迎布局良机，维持“强推”评级。公司改革磨合顺利，经营效率再上台阶，考虑到冷冻烘焙赛道高成长属性，更应关注内在能力提升和收入加速。结合一季报情况，我们上调收入预测/下修盈利预测，我们略调整23-24 年EPS 预测为1.84/2.61 元（原预测为1.92/2.66 元），并引入25 年EPS 预测为3.66 元，对应PE 为53/37/26 倍，预计23-24 年加回激励费后利润为3.7/4.8 亿，考虑公司高增潜力，维持一年目标价250 亿市值/148 元，当前预期回落后再迎布局良机，维持“强推”评级。

    风险提示： 需求恢复不及预期、市场竞争加剧、高成长企业盈利波动性较大等。