核心观点：

    　　23Q1 业绩符合我们预期，商超渠道表现亮眼。公司披露22 年报，22年收入29.11 亿元，同比增长3.32%；归母净利润1.44 亿元，同比下降49.22%。其中，22Q4 收入8.59 亿元，同比增长0.43%；归母净利润0.43 亿元，同比下降49.38%。收入增长放缓系疫情影响以及新品推出放缓。净利润下降系油脂等原材料成本上涨、新产能投产导致制造费用提升以及股权支付费用影响。公司披露23Q1 季报，23Q1 收入7.94亿元，同比增长26.19%；归母净利润0.50 亿元，同比增长24.60%，符合我们预期。分渠道看，23Q1 流通饼店渠道收入同比下降中个位数，系22 年底春节提前备货。23Q1 商超渠道收入同比增长接近翻倍，麻薯等老品通过品质升级同比明显增长，奶酪杂粮包、大列巴面包等新品月销表现亮眼。23Q1 餐饮、茶饮及新零售渠道收入同比增长约25%。

    　　受益疫后复苏和成本回落，公司业绩弹性有望释放。从收入端看，冷冻烘焙分渠道：（1）流通饼店渠道：受益疫后复苏，终端饼店需求有望逐步复苏。预计23 年冰激凌蛋糕等新品有望放量，且渠道融合后加快向二三线城市下沉。（2）商超渠道：山姆继续开店，且奶酪杂粮包、俄罗斯大列巴面包、可颂甜甜圈等新品月销有望稳步爬坡。（3）餐饮及新零售渠道：积极拓展新客户，23 年以后增速有望提升。在烘焙原料业务，依乐斯奶油、稀奶油等高毛利新品有望贡献增量。从利润端看，受益于油脂成本压力趋缓以及产能利用率提升，公司实际盈利能力有望改善。

    　　盈利预测与投资建议。预计23-25 年营业收入38.14/49.05/62.59 亿元，同比增长31.04%/28.61%/27.60%；归母净利润3.06/4.52/6.21 亿元，同比增长112.55%/47.81%/37.47%；PE 为53/36/26 倍。考虑股权支付费用给予23 年55 倍PE，合理价值99.25 元/股，维持买入评级。

    　　风险提示。渠道扩张不及预期。品类扩张不及预期。食品安全风险。