事件：

    　　公司发布2022 年年报及2023 年一季报，2022 年实现营收/归母净利/扣非归母净利29.1/1.4/1.4 亿元，同比+3.3/-49.2%/-46.8%。22Q4实现营收/归母净利/扣非归母净利8.6/0.4/0.5 亿元，同比+0.4%/-49.4%/-36.3%。23Q1 实现营收/归母净利/扣非归母净利7.9/0.5/0.5亿元，同比+26.2%/24.6%/23.4%，剔除股权激励费用后，扣非归母净利润为0.6 亿元，同比+17.7%。

    　　新品新场景稳步推进，渠道融合初见成效

    　　分产品看，22 年冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他分别实现营收17.8/5.1/2.0/2.0/2.0 亿元，同比+3.8%/9.0%/-6.3%/7.5%/-8.4%，23Q1 冷冻烘焙/烘焙原料占比75%/25%，同比+50%/-15%,公司坚持“老品新作”，对传统大单品进行升级，并不断进行新品和新场景创新，杂粮奶酪包、丹麦甜甜圈、中式杂粮蛋糕和依乐斯奶油等新品表现亮眼，茶饮、自助餐等场景的产品解决方案市场接受度提升。23Q1 烘焙原料下降主要系22 年底抓住市场及成本窗口期，抢占经销商渠道资源，对大单品进行折扣促销，23Q1 销售前置。分渠道看，22 年经销/直销/零售分别实现营收18.9/10.0/0.2 亿元，同比+3.0%/3.9%/-17.0%，头部经销商加大扶持力度，叠加商超大客户老品、新品不断推进，促进经销和直销渠道实现增长。23Q1 流通/商超/餐饮茶饮新零售占比约46%/41%/13%，同比下降中单/增长翻倍/+25%，流通渠道下降主要系春节前置，完成率逐月提升，3 月已恢复增长，新品放量/新开客户促进商超和餐饮渠道增长。23 年公司全面完成渠道融合工作，23Q1 平均人效同比+10%，效果显著，前置技术中心、数字化和供应链布局亦在稳步推进。

    　　产能利用率爬坡+原材料压力减缓，盈利能力有望回升2022 年实现毛利率31.8%，同比-3.1pct，其中冷冻烘焙/奶油/水果制品/酱料/其他分别为32.6%/35.2%/29.0%/20.6%/28.6%，同比-4.0/-3.0/0.8/-1.2/-4.3pct，主要系产能利用率不足和原材料成本上涨，棕榈仁油/酪蛋白酸钠价格同比+62%/48%，销售/管理/研发费用率分别为11.9%/8.5%/4.2%，同比-1.0/2.3/1.3pct，管理费用率增长主要含股份支付费用0.7 亿元，综合实现归母净利率4.9%，同比-5.1pct。22Q4/23Q1 实现毛利率32.5%/32.0%，同比-2.0/-1.1pct，23Q1 下降主要系新产线投产提前对工人进行储备培训，原料成本和制造费用同比持平/略有下滑，规模效应凸显。22Q4（23Q1）销售/管理/研发费用率分别为11.3%/8.5%/4.3%（11.9%/7.3%/3.7%），同比-0.8/0.1/2.2（-1.1/-1.6/+0.2）pct，渠道融合后费效比提升，23Q1 新品试产试销，财务核算下计提资产减值损失606 万元，同比+195%，　　叠加所得税率同比+3pct，综合实现归母净利率5.0%/6.3%，同比-5.0/-0.1pct。

    　　多点开花，期待全年表现

    　　展望2023 年，产品端，公司老品新作和新品创新进展顺利，麻薯、甜甜圈等优势单品多样化升级，新品杂粮奶酪包、中式杂粮蛋糕等在商超渠道月销不断提升，依乐斯、稀奶油360PRO 等奶油产品正式上市或已投产成功，经销商订货积极，重要餐饮客户渠道的试样选品亦取得积极进展，整体产能利用率不断爬坡。渠道端，流通渠道随下游需求复苏和渠道融合后不断加速，商超渠道持续推新，餐饮渠道新客户加速开拓，在手订单充足，多点开花，期待全年表现。

    　　投资建议：

    　　我们预计公司2022-2024 年的收入分别为39.9/49.4/61.7 亿元，净利润分别为3.3/4.3/5.7 亿元，加回24 年股权激励费用约5500 万元，24 年归母净利润约4.8 亿元，维持买入-A 的投资评级，12 个月目标价为139.67 元，相当于2024 年50x 的动态市盈率。

    　　风险提示：原材料成本波动、行业竞争加剧、烘焙饼店复苏不及预期、新渠道开拓进度不及预期、食品安全问题