2022 年公司受到受疫情&成本影响，经营显著承压，但公司积极推动研发&营销&数字化改革，加强综合竞争优势，期待改革成效持续兑现。展望2023 年，在产品迭新、全渠发力下，公司有望实现快速增长，同时原材料价格回落&产能爬坡有望带动盈利能力持续改善。关注公司新品&渠道扩张带来的高成长。

    　　 2022 年收入/净利润同比+3.3%/-49.2%。2022 年公司实现收入29.1 亿元、同比+3.3%；实现归母净利润1.4 亿元、同比-49.2%；剔除股份支付款后归母净利润2.2 亿元、同比-28.4%。其中2022Q4 实现收入8.6 亿元、同比+0.4%；实现归母净利润4330 万元、同比-49.4%。2023Q1 公司实现收入7.9 亿元、同比+26.2%；实现归母净利润4986 万元、同比+24.6%；剔除股份支付款后归母净利润6598 万元、同比+18.6%。

    　　 疫情下增长承压，疫后商超&餐饮渠道表现亮眼。分产品，2022 年冷冻烘焙食品收入17.8 亿元、同比+3.8%（22Q4 同比约-3.9%）；烘焙原料收入11.2 亿元、同比+2.1%（22Q4 同比约+6.0%），其中奶油/水果制品/酱料/其他烘焙原料分别收入5.1/2.0/2.0/2.1 亿元、同比+8.9%/-6.3%/+7.5%/-8.4%。分渠道，2022 年公司传统烘焙渠道收入19.3 亿元、同比+3%；商超渠道收入6.9 亿元、同比-5%；餐饮及新零售收入2.3 亿元、同比+47%。受疫情影响，饼店&商超渠道需求相对承压，但公司积极开拓餐饮、新零售等新兴渠道客户，餐饮&新零售渠道表现亮眼。

    　　2023Q1 公司冷冻烘焙/烘焙原料收入分别占比约75%/25%、同比约+50%/-15%，疫后冷冻烘焙快速恢复，烘焙原料同比下滑主因22Q4 公司对奶油折扣促销致使经销商高库存，短期影响23Q1 销售。渠道方面，流通渠道收入占比约46%、同降中单位数，主因奶油渠道库存较高；商超占比约41%、同比接近翻倍增长；餐饮、茶饮及新零售收入占比约13%、同比约+25%。

    　　 成本&折旧摊销致盈利承压。2022 年公司毛利率同比-3.1Pcts 至31.8%（22Q4 同比-2.0Pcts 至32.5%），主因系①油脂、面粉等原材料成本上升，②产能投放新增折旧；销售费用率同比-1.0Pct（22Q4 同比-0.8Pct）；管理费用率同比+2.3Pcts（22Q4 同比+0.1Pct）；此外资产减值损失同比+1614 万元；综合导致净利率同比-5.1Pcts 至4.9%（22Q4 同比-5.0Pcts 至5.0%）。

    　　2023Q1，公司毛利率同比-1.1Pcts 至32.0%，其中平均原料成本同比压力缓解，但新产线员工储备&培训致人工成本增加；销售费用率同比-1.1Pcts，营销融合后人员、差旅等费用使用效率提升；管理费用率同比-1.6Pcts（剔除股份支付后同比-0.5Pct）。综合导致净利率同比-0.1Pct 至6.3%。

    　　 逆境中寻求变革，改革成效持续兑现。2022 年受疫情&成本影响，叠加产品推新不佳，公司经营显著承压，但公司于逆境中寻求变革，积极推动产品中心、营销中心、数字化改革。展望2023 年，目前公司各项改革进展顺利，且未来有望持续兑现红利。产品方面，强研发能力持续赋能产品力提升&新品迭代，调价后老品麻薯收入重回高增（23Q1 同增50%+），依乐斯、丹麦甜甜圈等新品持续放量，360pro、蛋糕坯等潜力产品蓄势待发。渠道方面，随着饼店需求恢复、商超渠道大单品放量&迭新、餐饮客户持续推进，叠加产品矩阵不断扩充以及营销融合发挥综合优势，公司各渠道有望实现快速恢复&放量。盈利端，随着高价原材料逐步去化&产能爬坡，公司盈利能力有望逐步改善。

    　　 风险因素：行业景气下行；行业竞争加剧；公司改革成效不及预期；成本上行；公司新产品&新市场开拓不及预期。

    　　 盈利预测、估值与评级：综合考虑新品、渠道、成本及股权激励费用等因素，　　维持公司2023-2024 年EPS 预测1.83/2.61 元（原预测为1.69/2.58 元），新增2025 年EPS 预测3.48 元。参考可比公司安井食品现价对应2024 年27 倍PE（中信证券研究部预测），考虑到公司冷冻烘焙业务的持续成长以及股权激励费用影响，给予公司2024 年40 倍PE，对应目标价105 元。维持“买入”评级。