1H23 利润符合市场预期

    　　公司1H23 收入16.36 亿元，同比+23.61%；归母净利润1.08 亿元，同比+53.70%；扣非归母净利润1.04 亿元，同比+55.54%。其中23Q2 收入8.42 亿元，同比+21.26%；归母净利润0.58 亿元，同比+92.04%；扣非归母净利润0.55 亿元，同比+101.37%。收入和利润符合预期。

    　　发展趋势

    　　收入端：流通饼房承压，商超、餐饮表现亮眼。渠道端，1H23 公司流通饼房/商超/餐饮新零售分别占比50%/35%/15%，分别同比持平/+75%/+50%。1）流通饼房门店出清、单店下滑背景下，公司收入得以持平受益于渠道整合、市场覆盖力度增加，以及公司加快产品推新和老品升级速度；2）商超渠道表现亮眼源自于山姆渠道老品稳健增长、新品销售较为理想；3）餐饮新零售渠道保持较快增长趋势，与头部连锁客户合作取得进展。产品端，冷冻烘焙/烘焙原料销售额分别占比65%/34%，分别同比+33%/+7.5%，冷冻烘焙通过商超、餐饮新零售渠道开拓保持较快增长；奶油销售额同比下降2.9%，但吨价同比+3.6%，产品结构升级趋势明显。

    　　毛利率改善，费用投入增加，盈利能力修复。公司2Q23 毛利率同比提升4.3pcts，主要源于原材料成本下滑、产能利用率提升。2Q23 销售费用率同比提升0.3pcts，主要源于上半年举办经销商大会、连续参加烘焙展会，增加费用投入；同时调拨运费增长较快，运输费用率提升。2Q23 公司归母净利润率为6.9%，同比提升2.6pcts；剔除股权激励费用影响归母净利润率为8.3%，同比提升1.8pcts，盈利能力修复。

    　　展望下半年，收入有望环比提速。产品端，公司下半年将继续深化大单品战略，资源倾斜潜力大单品、优化长尾产品，也有助于提升盈利能力。渠道端，流通饼房渠道逐步恢复，公司持续推动渠道融合；商超渠道增长势头持续；餐饮渠道增加头部连锁客户供货，对潜力增长渠道增加产品研发力度。

    　　下半年毛利率改善趋势延续，费用投放前高后低，我们预计盈利能力环比上半年改善。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到流通饼店渠道恢复较弱，我们下调2023/24 年收入12.2%/13.6%到36.10/44.65 亿元，考虑到费用投放增加，我们下调2023/24 年盈利预测10%/14%至 2.73/3.69 亿元。当前股价对应2023/24 年38.4 倍/28.4 倍市盈率。考虑到板块估值回调，我们下调目标价12.6%至90 元/股，对应约55.9/41.3 倍2023/24 年市盈率，较当前股价有45.6%的上行空间，维持跑赢行业评级。

    　　风险

    　　渠道拓展不及预期，新品推广不及预期，原料价格波动，食品安全问题。