事件

    　　公司发布2023 年中报，实现营业收入/归母净利润/扣非净利润16.36/1.08/1.04 亿元，同比+23.61%/+53.7%/+55.54%。公司Q2 实现营业收入/归母净利润/扣非净利润8.42/0.58/0.55 亿元，同比21.26%/92.04%/101.37%。

    　　核心观点

    　　冷冻烘焙保持高增，公司在大B 客户拓展取得较大突破。老品提升+新品上新推动商超渠道上半年实现高双位数增长，流通饼房Q2 环比Q1 改善，餐饮新零售得益于与大客户合作落地带来较大增量。2023年上半年， 公司冷冻烘焙/ 奶油/ 水果制品/ 酱料收入分别10.6/2.4/0.9/1.1 亿，同比+33.1%/-2.9%/-9.7%/+31.5%。分销售模式看， 23H1 经销/ 直销/ 零售/ 其他销售模式收入为8.76/7.43/0.07/0.08 亿元，分别同比+1.24%/+66.1%/-29.34%/无数据；毛利率为34.56%/31.04%/47.48%/-3.22%，分别同比+4.74/-2.03/-5.13/无数据pct。其中直销模式下的商超收入为5.36 亿元，同比+78.47%，毛利率32.96%，同比-3.14pct。分区域看，23H1 华南/ 华东/ 华中/ 华北/ 西南/ 西北/ 东北地区收入为8.07/3.8/1.37/1/1.13/0.5/0.47 亿元， 分别同比+46.54%/+7.85%/+10.27%/+1.43%/-0.03%/+18.86%/+13.37%；毛利率为32.25%/31.47%/33.81%/35.96%/33.52%/37.07%/38.02%，分别同比+0.53/+1.05/+3.55/+4.16/+3.67/+5.16/+6.61pct。

    　　毛利率保持提升态势，费用支出偏刚性。主要原材料采购价格下行、产能利用率提升共振推动毛利率提升，研发投入增加、展会费用上半年集中性支出导致费用率整体有所上行。23 年H1，公司毛利率/归母净利率为32.89%/6.61%，分别同比+1.75/+1.29pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.93%/7.54%/4.2%，分别同比-0.38/-1.04/+0.52pct 。23 年Q2 ， 公司毛利率/ 归母净利率为33.7%/6.93%，分别同比+4.34/+2.55pct；销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为11.96%/7.77%/4.68% ， 分别同比+0.28/-0.55/+0.83pct。

    　　我们认为公司在历经渠道恢复、内部融合后，下半年收入和业绩双方面将有优异表现。老品公司上半年已经在部分茶饮餐饮客户完成选品并起量铺开，烘焙和奶油新老品持续发力推动业绩进一步上涨，下半年进入传统烘焙旺季，三季度订单情况较二季度有提升。公司去年开始进行组织结构变革，上半年初步效果显现，未来将持续内部融合的迭代。成本方面公司已完成棕榈仁油全年锁单锁价，为毛利率稳定提供保障。费用方面，由于Q2 举办相关展会支出增加导致费用率有所增加，下半年费用率预计将回落。同时产能利用率继续提升，长　　尾sku 优化/大订单端对端直达客户等优化物流费用等举措。下半年收入/净利率提升均可期。

    　　盈利预测与投资建议

    　　今年公司上新节奏提速、新品反馈良好，改革势能将在市场复苏的环境下大幅体现，因此我们根据上半年情况对盈利预测进行调整，上调23-24 年收入预测，而考虑到23 年公司积极举办大型销售推广活动将产生较多市场费用，因此我们略下调23-24 年归母净利润预测，同时给予25 年营收利润预测值。预计23-25 年营收分别为38.62/48.30/58.87 亿元（原23-24 年预测值为37.76/47.01 亿元），同比+32.7%/25.06%/21.87% ， 预计23-25 年归母净利润分别为2.78/3.90/5.32 亿元（原23-24 年预测值为3.24/4.65 亿元），同比+93.21%/40.24%/36.53%，对应未来三年EPS 分别为1.64/2.30/3.14元，对应当前股价PE 分别为43/31/23 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：

    　　内部组织架构变革磨合期导致市场推广不及预期；原材料价格波动风险；食品安全等风险。