23Q2 扣非后归母净利润同比+101.37%。公司23H1 实现收入16.36 亿元，同比+23.61%，归母净利润1.08 亿元，同比+53.7%，扣非归母净利润1.04亿元，同比+55.54%。其中23Q2 收入8.42 亿元，同比+21.26%，归母净利润0.58 亿元，同比+92.04%，扣非归母净利润0.55 亿元，同比+101.37%。

    　　23Q2 毛利率回升、净利率改善明显。23H1 公司毛利率为32.89%，同比+1.75pct，主要系部分原材料有所回落、产能利用率的提升对制造费用率的优化所致； 销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别为11.93%/11.74%/0.17%，同比变化分别为-0.38pct/-0.52pct/+0.93pct；扣非归母净利率为6.33%，同比+1.3pct。单季度看，23Q2 公司毛利率为33.7%，同比+4.34pct ； 销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别为11.96%/12.44%/0.13%，同比变化分别为+0.28pct/+0.28pct/+1.45pct；扣非后归母净利率为6.56%，同比+2.61pct。

    　　23H2 冷冻烘焙营收同增33.12%。23H1 各产品的营收/增速分别为冷冻烘焙食品10.62 亿元/33.12%、奶油2.37 亿元/-2.92%、水果制品0.9 亿元/-9.65%、酱料1.07 亿元/31.5%、其他烘焙原材料1.29 亿元/30.7%。23H1 各产品的毛利率/同比变化分别为冷冻烘焙32.94%/+0.78pct、奶油40.07%/+6.2pct、水果制品31.12%/+3.68pct 、酱料23.43%/+2.86pct 、其他烘焙原料29.8%/+2.01pct。

    　　23H1 商超、创新渠道营收同比快速增长。23H1 各渠道的营收/增速分别为经销8.76 亿元/1.24%、直销7.43 亿元/66.1%（其中商超5.36 亿元/78.47%）、零售0.07 亿元/-29.34%、其他0.08 亿元。冷冻半成品分渠道看，流通饼房渠道收入占比接近50%，同比基本持平，主要系为22 年底提前进行春节备货所致，23Q2 已有所好转；包含商超经销商在内的商超渠道收入占比略超35%，同增约75%；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道收入占比略超15%，合计同增超过50%。

    　　产品推新能力、渠道效率提升。23H1 公司对产品中心进行了组织架构、激励机制调整，目前已成立50 余个产品项目组，上市新品及应用方案数量较往年同期明显增加，其中重点单品依乐斯乳脂植脂奶油、稀奶油 360PRO、机制仿手工蛋挞皮等新品接续上市，并有多款创新烘焙单品在重要客户渠道上架并取得理想销售结果。在渠道能力构建上，23H1 销售人员较2022 年底增加百余人，并且开始对商超、重客以外的销售渠道进行了全面融合，实现公司全品类一体销售，销售人员平均人效提升超10%。

    　　盈利预测与估值。我们预计公司2023-2025 年EPS 分别为1.55/2.19/2.82 元，可比公司2023 年PE 在21-48 倍。我们认为冷冻烘焙行业属于高景气度赛道，公司是行业龙头，随着募投项目产能不断释放，公司业绩有望持续保持高增长，给予一定估值溢价，按 23 年40-50 倍PE 及35-40 倍EV/EBITDA，计算每股合理价值区间61.88 元-77.35 元，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。