事件：

    　　公司发布2023 年三季报，23Q1-3 实现收入25.83 亿元，同比+25.90%；归母净利润1.58 亿元，同比+57.66%；扣非归母净利润1.46 亿元，同比+54.77%，公司计提股份支付5270 万元，剔除后归母净利润2.12亿元，同比+33.00%，扣非归母净利润1.99 亿元，同比+30.21%。其中23Q3 实现收入9.46 亿元，同比+30.07%；归母净利润0.50 亿元，同比+66.94%；扣非归母净利润0.42 亿元，同比+52.93%。

    　　商超餐饮渠道增速亮眼，流通渠道稳步修复

    　　分产品看，23Q1-3 冷冻烘焙/烘焙原料同比增长约30%/18%，占比64%/36%，主要系稀奶油新品及下游餐饮大客户增长带动。分渠道看，流通渠道同比中个位数增长，占比接近50%，23Q3 环比改善趋势显著；商超渠道同比增长超过60%，占比接近35%，环比保持增长，商超大客户上新反馈积极；餐饮、茶饮及新零售等创新渠道同比增长超过60%，占比超过15%，公司今年加速开拓核心餐饮、茶饮客户及新零售布局。

    　　新品上市短期拖累毛利率，费效比稳步提升

    　　23Q3 实现毛利率31.9%，原材料采购成本下行及产能利用率的提升提振毛利率，但稀奶油上市及促销部分拖累毛利率，综合导致同比-0.2pct ， 环比-1.8pct 。23Q3 销售/ 管理/ 研发费用率分别为12.7%/7.9%/4.3%，同比+0.8/-0.5/-0.8pct，销售费用率增长主要系加大业务推广投入及销售人员培训支出，23Q3 综合实现归母净利率5.3%，同比+1.2pct。23Q1-3 公司计提股权激励费用5269.51 万元，剔除后净利率为7.7%，同比+0.3pct。

    　　改革势能延续，期待弹性释放

    　　公司改革势能延续，集中公司资源向头部产品倾斜，稳步推进长尾产品停产、退市和去库存工作，23Q3 sku 数量环比-15%，同时明确供应链与营销板块在冷链物流、仓储管理等方面的职能边界和协调机制，从内部挖潜增效，提升盈利能力；持股河南盛亚，保证稀奶油原料稳定供应及成本优势。展望23Q4，我们预计饼房渠道有望随着需求修复、新品拓展和渠道融合后延续环比改善趋势，商超渠道上新成效释放，餐饮渠道拓客亦不断推进。随行业景气度回升，公司成长动能充足。

    　　投资建议：

    　　我们预计公司2023-2025 年的收入分别为37.0/45.8/57.3 亿元，净利润分别为1.9/3.8/5.1 亿元，维持买入-A 的投资评级，6 个月目标价为84.15 元，相当于2024 年38x 的动态市盈率。

    　　风险提示：原材料成本波动、行业竞争加剧、烘焙饼店复苏不及预期、新渠道开拓进度不及预期、食品安全问题等